A cura di Pimco
Come investire in un contesto in cui la stabilità sta diventando sempre più insostenibile? Vi sono alcuni dei principali temi di lungo periodo che a nostro giudizio orienteranno il modo in cui gestiremo i patrimoni dei nostri clienti nei prossimi tre-cinque anni.
Rimanere sulla terraferma e proteggere il capitale. Negli ultimi anni abbiamo parlato dell’opportunità di “cavalcare l’onda” degli interventi delle banche centrali, in quanto molteplici politiche non convenzionali sono state implementate in molti paesi, influenzando in modo determinante l’andamento delle quotazioni degli attivi. La strategia del “cavalcare l’onda’’ ha funzionato bene in passato. Guardando all’orizzonte di lungo periodo, tuttavia, i rendimenti decrescenti a causa degli interventi delle banche centrali, e la possibilità che l’attivismo delle autorità abbia più effetti nocivi che positivi, in particolare nel caso di tassi ufficiali negativi, depongono a sfavore di tale approccio. L’indebitamento resta molto elevato a livello mondiale e i settori più indebitati si stanno affidando al sostegno (potenzialmente meno efficace) delle banche centrali.
Sebbene il nostro scenario di riferimento di lungo periodo prefiguri un andamento macroeconomico piuttosto favorevole e un andamento perlopiù laterale dei mercati, vi sono diversi rischi al ribasso, tra cui la Cina e l’Eurozona, l’esaurimento delle risorse della politica monetaria, lo stallo politico e l’ascesa del populismo. Questi shock potenziali per l’economia mondiale accrescono le prospettive di ristrutturazioni con una riduzione del valore nominale del debito nell’orizzonte temporale di lungo periodo. Nel complesso, prevediamo di mantenere un posizionamento più prudente nei nostri portafogli e di fare della protezione del capitale la priorità numero uno.
Sarà essenziale puntare su attivi di alta qualità che generano rendimento nei nostri portafogli, ma non necessariamente gli attivi con i rendimenti maggiori: tenderemo a privilegiare la seniority strutturale e a puntare su investimenti con fondamentali sufficientemente solidi e una base di attività reali in modo da resistere alle incertezze nell’orizzonte di lungo periodo. Non possiamo contare solo sul sostegno delle banche centrali. L’orizzonte temporale di lungo periodo rimarrà probabilmente un contesto molto difficile per l’investimento e cercheremo di evitare gli investimenti che presentino un rischio concreto di perdita in conto capitale permanente.
Proteggersi dai rendimenti negativi e dal rischio asimmetrico di un aumento dei rendimenti. I mercati scontano adesso lo scenario di Nuova neutralità per le banche centrali e per i tassi di mercato, che ha rappresentato un tema centrale delle nostre prospettive di lungo periodo negli ultimi due anni. Nell’orizzonte di lungo periodo, intendiamo proteggerci dai rendimenti negativi in Giappone e nell’Eurozona, ricercando alternative globali più interessanti. Nel complesso, nel nostro scenario di riferimento ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli di Stato rimangano piuttosto stabili, ma vi è un chiaro rischio asimmetrico di un loro aumento a livelli più alti di quelli impliciti nelle curve a termine.
Generare alfa in un contesto di bassi rendimenti. La combinazione di mercati obbligazionari che scontano la Nuova neutralità e di valutazioni azionarie piuttosto eque fa sì che ci troviamo in un contesto di bassi rendimenti. Ciò accresce l’importanza della gestione attiva, in quanto l’alfa rappresenterà una quota maggiore del rendimento totale rispetto alla lunga fase rialzista del passato. Riteniamo che in questo contesto i gestori attivi possano fare meglio rispetto alle gestioni passive. Crediamo che le decisioni cruciali non si limitino più semplicemente a quanto detenere in portafoglio a livello di classe di attivo, di settore o di una data regione, ma che occorra piuttosto maggiore discrezione nel selezionare cosa detenere. Ribadiamo l’importanza delle posizioni di alfa strutturale di lungo termine di PIMCO, che cercano di trarre profitto dalle inefficienze di mercato e forniscono una fonte diversificata di rendimento rispetto ad altre posizioni attive top-down
e bottom-up.
Trarre beneficio dai periodi di alta volatilità. Le prospettive di crescita a livello globale e nei paesi e nelle regioni con rilevanza mondiale sono a nostro avviso caratterizzate da distribuzioni statistiche a campana piuttosto normali. Ma queste prospettive “piuttosto normali” riflettono un livello molto inconsueto di interventi delle banche centrali e di altre autorità. Le valutazioni di mercato sono eque o eccessive e restano significativamente influenzate dalla politica monetaria. In un contesto in cui la Federal Reserve cerca di ridurre gli stimoli e altri paesi, Giappone in primis, si inoltrano sempre di più in un territorio di interventi estremi, il margine di errore è modesto. L’esperienza degli anni passati ha dimostrato che non ci vuole molto in termini di interventi delle autorità ed errori per provocare una correzione dei mercati. Pur mantenendo un posizionamento di portafoglio alquanto prudente nel complesso, cercheremo di beneficiare dei periodi di volatilità in cui le valutazioni degli attivi possono ridursi sensibilmente. Per essere in grado di trarre profitto da ciò, dovremo costruire i portafogli con molta attenzione e gestire il rischio delle nostre posizioni in modo rigoroso.
Molto selettivi nell’area euro. Le prospettive di lungo periodo dell’Eurozona sono soggette a una serie di rischi – economici, politici e regolamentari – e a una significativa incertezza sulla stabilità dei diritti di proprietà e sulla protezione dello stato di diritto (tra gli esempi recenti di quest’ultima figurano il Portogallo e l’Austria). Negli ultimi anni abbiamo privilegiato i mercati dell’area euro con un sovrappeso strutturale, ma alle valutazioni attuali e alla luce dei rischi per lo scenario, intendiamo essere prudenti e molto selettivi nei nostri portafogli su queste posizioni.
Ricercare opportunità nei mercati emergenti. Due delle sfide principali per i mercati emergenti negli ultimi anni sono state il vigore del dollaro USA e la debolezza dei prezzi delle materie prime. Il nostro scenario di lungo periodo di generale stabilità del dollaro USA, in parte dovuta al vincolo cinese all’inasprimento della politica monetaria da parte della Fed, unitamente a mercati delle materie prime le cui valutazioni si sono perlopiù adeguate alla crescita più debole e meno basata sulle materie prime della Cina, indica che due importanti fattori negativi per i mercati emergenti sono venuti meno. Sebbene vi siano naturalmente sfide legate a singoli paesi emergenti, e le condizioni di liquidità siano peggiorate, cercheremo valide opportunità d’investimento paese per paese e settore per settore nei mercati emergenti.
Preferire l’approccio bottom-up al beta. Nei mercati del credito, in cui le valutazioni di mercato, ossia il beta, sembrano eque ma non convenienti, cercheremo di creare valore aggiunto avvalendoci del nostro team globale di gestori obbligazionari e analisti del credito, puntando a individuare i vincitori e a evitare i perdenti anche rispetto alla struttura del capitale e a investire in settori e imprese per cui ravvisiamo potere di prezzo e barriere all’ingresso.
Ricerca di opportunità d’investimento globali e diversificare. Intendiamo ricercare opportunità d’investimento in tutti i settori, facendo leva sul nostro team globale di 295 gestori e analisti. Assumeremo un vasto numero di posizioni diversificate, cercando di individuare premi al rischio interessanti, e ci focalizzeremo nella costruzione di portafogli e nella gestione del rischio al fine di limitare l’impatto eccessivo dei ribassi.
Proteggerci da uno scenario positivo. Oltre a tutelarci dal rischio di eventi negativi estremi, dobbiamo cercare di proteggerci dai rischi legati a prospettive più favorevoli di quelle di riferimento, data la possibilità di uno scenario macro migliore del previsto, in particolare sul fronte dell’inflazione, che, unitamente al rischio d’insolvenza, costituisce a nostro giudizio il maggiore rischio per i portafogli obbligazionari, in particolare in un contesto di rendimenti reali e nominali molto bassi.
Data la portata delle politiche monetarie sempre più sperimentali in atto a livello globale (con la possibilità di ulteriori misure espansive), tutte con l’obiettivo principale di spingere al rialzo i tassi d’inflazione, riteniamo che la protezione dall’inflazione presenti valutazioni interessanti. Diversi paesi sono esposti a scenari d’inflazione potenziali differenti, ma crediamo che i TIPS statunitensi (ossia i titoli di Stato americani indicizzati all’inflazione) offrano valutazioni interessanti e una valida protezione dalla possibilità di un aumento dell’inflazione negli Stati Uniti. La gestione del rischio sarà essenziale per gli scenari d’investimento nell’orizzonte di lungo periodo.