di Philippe Ithurbide, Global Head of Research, Amundi AM
Molti fattori negativi continuano a pesare sui mercati finanziari: il rallentamento dell’economia, percepibile da molti trimestri, è ora peggiorato e ha colto di sorpresa un consensus troppo ottimista.
Le banche centrali non riescono ad allentare le pressioni, anzi, contribuiscono ad acuirle per via degli scarsi margini di manovra (nel caso della Fed) e di politiche inefficaci nel migliore dei casi (Giappone) e controproducenti in quello peggiore (BoJ e BCE), che comprendono tra l’altro misure quali portare i tassi a lungo e breve termine in territorio negativo, mantenendo così I clima deflazionista.
Nel Regno Unito, è stata annunciata la data del referendum sulla Brexit e molti analisti stanno cercando di valutare i diversi scenari mentre, sul piano politico, le differenze aumentano (sia nel Regno Unito, sia all’interno dell’Unione Europea). Le concessioni fatte agli inglesi stanno minacciando la solidarietà europea e l’Europa politica à la carte rappresenta una forte tentazione per molti Paesi dell’area.
La sterlina sta già scontando lo scenario di un’uscita della Gran Bretagna dall’UE, e ha accusato uno dei maggiori cali degli ultimi anni. I molti fattori di rischio stanno condizionando i mercati che, in molti settori, presentano valutazioni in linea con una recessione (scenario che non ci pare plausibile in questa fase), ma i titoli bancari hanno raggiunto livelli prossimi a quelli di crisi e quindi valutazioni estreme. Si consiglia di mantenere le strategie di macro-copertura.
Un’uscita soft o hard? Ѐ piuttosto normale (si vedano i fattori di rischio, Cross Asset Monthly, novembre 2015) che sia stata la sterlina britannica ad aver assorbito la maggior parte dello shock. Il recente calo è il più marcato degli ultimi 25 anni: pur essendo significativo, abbiamo visto di peggio nella storia recente, in particolare negli anni Novanta con la crisi valutaria dello SME e il crollo che costrinse la sterlina a uscire dal meccanismo di cambio europeo il 16 settembre 1992. Anche il CDS sovrano del Regno Unito ha perso terreno. Ѐ salito di quasi 20 pb e ora è leggermente inferiore a 40 pb, lo stesso livello di quello francese, ma più basso di quello della Spagna (che ha guadagnato 28 pb da inizio anno), dell’Italia (+50pb) e del Portogallo (+100pb). I tassi a lungo termine sono scesi di colpo, ma ciò non riflette necessariamente l’impatto di un’eventuale Brexit: i tassi britannici hanno semplicemente seguito i loro omologhi statunitensi ed europei.
Per quanto riguarda le azioni, il calo è piuttosto diffuso, e le performance del Regno Unito non sono peggiori di quelle del resto d’Europa. Non intendiamo entrare in dettaglio (uscirà a breve un numero speciale), ma solo ribadire che la natura del rischio varia a seconda del Paese:
- Per quanto riguarda il Regno Unito, si tratta chiaramente di un rischio economico. Un’uscita hard dall’UE vorrebbe dire la fine del passaporto europeo per le sue imprese: esso offre la possibilità a un’impresa approvata di uno Stato membro di offrire i propri servizi nel territorio di un altro Stato membro pur non avendo la sede in quest’ultimo. Nel complesso, secondo le stime, l’impatto sul PIL sarebbe molto negativo. Il Regno Unito “perderebbe” tra il 2,5%-9,5% del PIL, mentre la confindustria britannica stima che l’UE contribuisca da sola al 4%-5% del PIL, ovvero circa 70 mld di sterline. Non è difficile capire come mai gran parte del mondo degli affari, pur essendo divisa sull’argomento, faccia il tifo per rimanere nell’UE, o comunque sia favorevole a tutto ciò che possa evitare un’uscita hard.
- Per l’Unione Europea, si tratta perlopiù di un rischio politico. L’uscita del Regno Unito non avrebbe gravi conseguenze per i membri dell’Unione, anche se i suoi contributi al bilancio dovrebbero essere ripartiti tra i Paesi dell’UE, ma vista la debolezza del bilancio federale, non si tratta di un onere insormontabile: pro-rata, la Germania dovrebbe assumersi altri €2,2 mld, la Francia €1,9 mld, l’Italia €1,4 mld… solo per citare i Paesi più grande dell’UE. Il rischio è di natura politica, ovvero che altri Paesi europei diventino promotori di un’Europa à la carte. La mancanza di solidarietà è stata evidente durante le concessioni fatte al Regno Unito, con alcuni Paesi che hanno manifestato interesse per questa o quella concessione. Ѐ qui che sta il problema dell’UE. Essa ha di recente accordato delle concessioni sull’immigrazione, sulla sovranità e sulla governance per evitare in ogni modo l’uscita degli inglesi. Sono lontani i tempi in cui il rapporto di forza era rovesciato: in due occasioni, negli anni 60, la Francia si oppose con un veto alla richiesta di ammissione della Gran Bretagna (durante il governo MacMillan e il governo Wilson); il Presidente De Gaulle le rinfacciò l’ostilità al disegno europeo e l’accusò di privilegiare i suoi legami con gli USA.
Cosa stanno scontando i mercati finanziari?
Ѐ sempre importante esaminare cosa ci dicano le valutazioni, così da capire quanto siano razionali e se siano o meno estreme.
I mercati monetari e i loro tassi futuri ci indicano che i tassi Euribor a tre mesi potrebbero tranquillamente rimanere in territorio negativo fino al 2019, un dato che non è di buon auspicio per la redditività delle banche. I mercati si attendono delle politiche più accomodanti un po’ dappertutto, tranne che negli USA, nel Regno Unito e in Svezia. Si tratta di certo di un dato importante, eppure il dibattito sull’efficacia della politica monetaria ha ripreso a imperversare. Non ci sorprende che i mercati obbligazionari prevedano un nuovo calo di 10 pb del tasso sui depositi in zona Euro e una curva simile a quella del Giappone.
Il mercato valutario, in particolare quello dell’euro, non conta in realtà su un’estensione del QE che dovrebbe normalmente indebolire la moneta unica. Probabilmente un errore.
I tassi a lungo termine dei titoli di Stato sono crollati di nuovo negli ultimi mesi. Nella zona Euro sono addirittura scesi al di sotto del valore di break-even. Ciò è legato all’effetto QE e alle attese di tassi reali ancora più negativi. In base ai nostri modelli, i tassi decennali USA “dovrebbero” aggirarsi intorno al 2,20%, ben lontani dal livello attuale (1,20%). I premi a termine sono ai minimi storici dal 1961 e stanno ora scontando una situazione di forte deflazione. Per quanto riguarda gli spread dei Paesi periferici, nonostante le recenti tensioni, sono ancora lontani dai picchi della crisi e dai livelli di recessione.
I mercati azionari stanno mostrando sintomi più estremi. La correzione dell’MSCI World ha ormai spazzato via più di un anno di performance. L’attuale consolidamento sta flirtando con livelli (-10% su base annua sull’ MSCI World) che erano stati raggiunti solo durante alcune fasi della recessione USA (escluso il 1987, anno in cui i mercati azionari crollarono ma senza dar seguito né anticipare una una recessione). Nel 1987, nel 2000 e nel 2008, il Price Earning USA era salito oltre il livello “20-CPI” che si presume rappresenti una valutazione eccessiva. Nel ciclo attuale, il PE USA non ha mai raggiunto quel limite, ma dal calo dei mercati è ancora una volta del tutto compatibile con una situazione di deflazione. Va detto che gli indici vengono spinti al ribasso dal settore dell’energia e delle materie prime negli USA e dai titoli finanziari in Europa. Le banche europee sono in pieno stress: tasso sui depositi negativo, appiattimento della curva, problemi specifici in Italia (bad bank), timori ricorrenti per una grande banca (tedesca) ecc. In questo contesto, persino i titoli petroliferi europei stanno dimostrando una tenuta di gran lunga superiore, il che è tutto dire… The PBV (price-to-book value) delle banche europee, ora dello 0,6, è prossimo ai minimi del 2009 e del 2011 (allora dello 0,5), sebbene con fondamentali molto migliori. I livelli raggiunti sono molto bassi anche se guardiamo all’esperienza giapponese. Non sono più molto lontani da quelli registrati durante la crisi finanziaria.
Per quanto riguarda i corporate bond, i messaggi divergono leggermente tra USA ed Europa e in modo marcato tra HY e IG. Gli spread HY sono ritornati ai livelli della recessione, ma non della crisi. Quindi sono ancora ben lontani dai picchi raggiunti in occasione della crisi finanziaria. Il “Distress Ratio” (% di emittenti con spread superiori ai 1000 pb) è tornato anch’esso ai livelli della recessione: 33% negli USA e 12% in Europa. Di certo, sui bond HY USA, lo stress e i tassi di default sono fortemente concentrati sull’energia e sull’industria (più del 70% dei default), mentre sui bond HY in euro, lo stress è visibile sull’energia e sulle banche. Nel complesso, gli spread delle società USA con rating BBB e BB sono tornati ai livelli della recessione degli anni ‘90 e inizio 2000. Potremmo dire addirittura che gli spread dei bond HY USA, esclusa l’energia, sono in linea con un indice manifatturiero inferiore a 50… ma sono troppo elevati rispetto a ciò che indica l’ISM servizi. Gli spread delle obbligazioni USA IG sono invece in linea con l’attuale indice ISM manifatturiero, ma elevati rispetto a ciò che indica l’ISM servizi. Ancora una volta emerge l’importanza dello scarto tra il settore manifatturiero (debole) e il settore dei servizi (solido). La buona performance dei servizi e dei consumi negli USA determinerà se i bond High Yield sono valutati correttamente o se sono a buon mercato.
Conclusione Per quanto riguarda ciò che viene scontato dal mercato e ciò che farà la BCE, si capisce perché, di fronte ad alcune valutazioni estreme, abbiamo deciso di mantenere il nostro orientamento a favore delle attività in euro, siano esse obbligazioni o azioni.
