Ramenghi (Ubs WM Italy): “Puntiamo sull’high yield in euro e sull’azionario Usa”

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di Finanza Operativa 11 Luglio 2016 | 14:30

A Cura di Matteo Ramenghi, Cio di Ubs WM Italy

L’incertezza causata dalla Brexit probabilmente indurrà le banche centrali a mantenere politiche monetarie espansive più a lungo di quanto sperato. Le aspettative di un rialzo dei tassi, implicite nella curva dei tassi americani, sono crollate lo scorso 24 giugno, insieme ai rendimenti dei titoli di Stato – il Bund decennale, ad esempio, ora offre rendimenti negativi. Circa un quarto dell’economia mondiale, al momento, presenta tassi d’interesse negativi, una situazione di cui non vi è traccia nella letteratura finanziaria. È come se stessimo conducendo un gigantesco esperimento di politica monetaria. Le banche centrali devono contrastare la spirale deflattiva innescata dalla crisi del 2008 e, nel caso dell’Europa, da alcune scelte di politica economica pro-cicliche (quali l’implementazione dell’austerity nel mezzo di una recessione).

I tassi d’interesse negativi possono, comunque, dare un contributo positivo: spingono le banche a non detenere eccessiva liquidità – e, quindi, a impiegare il denaro – e abbassano i rendimenti dei titoli di Stato aiutando le finanze pubbliche e forzando gli investitori ad assumersi più rischio. Inoltre, dovrebbero portare a una svalutazione della moneta a beneficio di esportazioni e inflazione. Alcuni di questi effetti sono già visibili. Quasi il 90% dei titoli di Stato giapponesi e oltre il 60% di quelli dell’Eurozona presenta rendimenti negativi o nulli e, tanto nell’Eurozona come in Italia, è visibile un aumento delle operazioni immobiliari nel campo residenziale che, auspicabilmente, potranno dare supporto a diversi settori colpiti duramente dalla crisi.

Non tutto, però, va per il verso giusto. La crescita dei prestiti bancari rimane anemica se non completamente assente, mentre l’attesa svalutazione di alcune monete non sempre si è materializzata. Al contrario, lo yen si è rafforzato del 18% rispetto al dollaro da quando sono stati ridotti i tassi.

Che cosa non funziona? Come tutti gli esperimenti, anche i tassi negativi presentano alcune controindicazioni e sorprese. Con tassi estremamente bassi, infatti, le banche si trovano a operare con margini e profitti minimi. Allo stesso tempo, le stringenti regole imposte al settore bancario richiedono di detenere sempre più capitale a fronte dei prestiti all’economia reale.

Ci si trova, pertanto, di fronte a una situazione paradossale: i profitti, al netto dei dividendi pagati, rappresentano la generazione di nuovo capitale, ma, se la redditività è troppo bassa, non viene generato sufficiente capitale per concedere nuovi prestiti. Inoltre, l’esempio giapponese dimostra il rischio che deriva dall’essere percepiti come un’area economica con tassi perennemente compressi.

Gli investitori approfittano del livello dei tassi in Giappone per finanziarsi con costi contenuti e usare tali risorse in altri mercati – pratica conosciuta come «carry trades». Immaginiamo che un investitore si indebiti in yen per investire sul mercato azionario americano. In una fase di elevata volatilità, questo investitore potrebbe trovarsi a dover vendere gli investimenti effettuati, magari causa di «stop loss» e, di conseguenza, a dover comprare yen per rimborsare il finanziamento. Gli importanti volumi legati a operazioni a leva spiegano perché lo yen si rafforzi nella fase di incertezza e perché venga considerato un bene rifugio nonostante la fragilità dell’economia sottostante.

A nostro avviso, la BCE sta percorrendo l’unica strada possibile per evitare una spirale deflattiva. Nel contesto delle attuali regole fiscali e bancarie, ci aspettiamo che queste politiche vengano confermate, nonostante i discussi effetti collaterali. In considerazione di rendimenti inferiori all’inflazione attesa, sottopesiamo i titoli di Stato con rating più elevato, mentre manteniamo un atteggiamento cauto sull’azionario del settore finanziario nonostante le valutazioni appaiano estremamente compresse.

In questo scenario, favoriamo l’high yield in euro, che continuerà a beneficiare delle politiche della BCE, e l’azionario americano, in considerazione del miglioramento dei dati economici.

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