A cura di Jacob Grapengiesser, partner di East Capital
Ultimamente attorno alla Russia si respira un’aria negativa, ma c’è anche qualche investitore che sta mostrando un certo interesse, che si traduce in performance e volumi di scambi, e che alla fine sembra aver fatto la scelta giusta entrando sul mercato di Mosca.
La Russia è stato l’unico tra i principali Mercati Emergenti a registrare ritorni positivi in dollari nel 2015: +5% a fronte di un -6% fatto segnare dall’India, -8% dalla Cina, -15% per l’indice Emerging Markets, -25% dal Sud Africa e una flessione di circa il 30% per la Turchia e del 40% per il Brasile sulla base degli indici MSCI.
Il Paese, inoltre, ha fatto registrare la settima miglior performance (su 93) a livello globale da inizio anno (in dollari), con un ritorno del 12%. Mosca ha dunque fatto meglio di tutti gli altri Paesi Sviluppati. Ritorni migliori sono stati messi a segno esclusivamente da alcuni Mercati Emergenti e di Frontiera, tra cui Turchia (16%) e Brasile (27%) che erano rimasti indietro l’anno scorso. Tutto ciò si traduce in una sovraperformance del mercato russo rispetto sia al benchmark di riferimento dei Mercati Emergenti (+10% circa) che dei Mercati Sviluppati (circa +15%).
Tuttavia, i volumi e la performance sono ancora concentrati sui titoli a più ampia capitalizzazione. Di solito le società di dimensioni più ridotte cominciano a performare più tardi.
Interrogandoci su cosa ci sia alla base della buona performance del momento e se si tratti di ragioni tali da giustificare una view costruttiva, il primo aspetto da esaminare è naturalmente quello che riguarda il petrolio, in grado di influenzare chiaramente gli asset russi. Il mercato azionario gode di una correlazione positiva con il petrolio, al contrario di quanto accade sul fronte valutario e dei rendimenti obbligazionari. Ovviamente, fare una previsione sull’andamento dei prezzi del petrolio è ardua impresa, ma la curva dei forward, probabilmente l’indicatore più affidabile, lascia ipotizzare un andamento laterale nel corso del 2016.
Normalmente quando il prezzo del petrolio si stabilizza, a prescindere dal livello, sono altri i fattori che guidano gli asset russi. L’economia nazionale ha raggiunto il suo punto minimo e ci aspettiamo un rapido calo del tasso d’inflazione nel corso dell’anno, accompagnata da significativi tagli dei tassi e da un rimbalzo dei consumi. I tassi d’interesse non sono stati tagliati ma i tassi reali si sono mossi dal -4% al +3%, suggerendo che ci sia abbondante spazio per un taglio dei tassi nei trimestri a venire. La continua ripresa economica, sebbene da un punto di partenza molto basso, e i tagli dei tassi stanno contribuendo a disegnare uno scenario macroeconomico ragionevolmente di supporto.
Forse l’esempio più chiaro di una società che beneficia del contesto attuale è Aeroflot. A primo avviso potrebbe sembrare contro-intuitivo: una compagnia aerea sarebbe tipicamente colpita in un contesto economico debole; viaggiare all’estero è diventato più costoso e così via. Ma al contrario, Aeroflot è riuscita ad aumentare la sua quota di mercato dal 31 al 37% sfruttando la scarsa competizione locale e alcuni passi indietro di qualche player straniero. Nel 2015, l’economia russa è calata del 3,7%, ma Aeroflot ha trasportato il 13,2% in più di passeggeri ed ha aumentato l’EBITDA espresso in rubli del 108%. L’aspettativa per quest’anno è un’altra crescita del 12% in termini di passeggeri trasportati. Il titolo ha guadagnato in sei mesi il 112% in rubli (101% in dollari).
Un’altra questione è quella che ruota intorno alla possibilità delle società statali di aumentare la percentuale di dividendi da pagare dal 25 al 50%. È da un po’ di tempo che abbiamo fatto pressione per aumentare questo coefficiente da parte delle società pubbliche e, ora, il Ministro delle Finanze e il Fondo di Proprietà Statale sono sulla stessa lunghezza d’onda. Alla base dell’idea di questo aumento vi è una considerazione molto semplice; il budget è in deficit del 4-5% e ha bisogno di essere finanziato. Sebbene sia troppo presto per saltare alle conclusioni, sembra che l’ago della bilancia si stia spostando verso il 50%. Questo avrebbe un impatto significativo sul mercato, con alcune grandi imprese statali che registrerebbero dividendi da record intorno al 10%.
La Russia è già oggi uno tra i principali Mercati Emergenti a più alto dividend yield (4.8%): un aumento del tasso di payout delle imprese statali potrebbe portare questo dato al 6-7%. Dovremmo anche tener presente che molte delle società che abbiamo in portafoglio, tra quelle private, hanno già aumentato in maniera significativa il livello di dividendi, con un incremento in alcuni casi intorno al 12%.
Continuiamo a credere che il mercato russo possa offrire un potenziale di rialzo attraente, ma che si concentrerà su un numero selezionato di opportunità. Ci sono certamente società che soffrono le condizioni attuali. Un evento cruciale sarà la comunicazione dei dividendi delle grandi società di Stato e se queste aumenteranno i payout in maniera significativa.