A cura di Gareth Isaac, Fixed Income Fund Manager, Schroders
La reazione immediata del mercato alle ultime misure di allentamento monetario annunciate dalla Banca centrale europea è stata in un certo modo contro-intuitiva. La maggior parte degli investitori è abituata ad assistere al calo degli yield obbligazionari dopo un accomodamento monetario maggiore delle attese, ma in questo caso, i rendimenti dei Bund a 5 e 10 anni sono saliti rapidamente.
Questo perché i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi avevano già raggiunto livelli estremamente bassi in scia al tono di mercato fermamente avverso al rischio che ha caratterizzato gennaio e febbraio. Le ultime misure di sostegno della Bce hanno offerto sollievo ai mercati e di conseguenza “il premio per la sicurezza” incluso nelle valutazioni dei Bund si è ridotto.
Ci sono pochi dubbi che gli ultimi passi fatti dal presidente della Bce, Mario Draghi, siano positivi per i mercati finanziari. La prima fase dell’acquisto di asset della Bce, a inizio 2015, è stata focalizzata sull’acquisto di titoli governativi. Ciò ha spinto i prezzi dei titoli di Stato al rialzo e ha indirizzato gli investitori verso asset più rischiosi per sostituire il rendimento perso.
Il fatto che gli asset rischiosi – come le obbligazioni societarie investment grade – ora siano inclusi nello schema del QE ampliato a 80 miliardi di euro mensili, significa che la Bce sta indirizzando al ribasso il costo del rischio, in modo più diretto. Ci aspettiamo che le obbligazioni societare investment grade continuino a mettere a segno performance solide da qui in avanti. Gli spread sul credito dovrebbero restringersi, mentre gli investitori dovrebbero orientarsi verso asset societari con rendimenti più elevati. Questo impatto è stato positivo anche per i mercati azionari, dato che il costo del capitale è migliorato.
Le implicazioni a livello di economia reale sono meno chiare. Gran parte della liquidità che sarebbe dovuta entrare in circolo nell’economia statunitense tramite il QE della Federal Reserve è rimasta intrappolata nel sistema bancario e la velocità di circolazione della moneta non è aumentata in modo sensibile. Non c’è stato un incremento reale nell’erogazione di credito e il mercato dei mutui è quindi stato danneggiato. Certo, se il QE non fosse mai stato implementato, le condizioni dell’economia statunitense sarebbero di gran lunga peggiori.
A nostro avviso, la probabilità che la Bce raggiunga il target dell’inflazione vicina al 2%, anche su un orizzonte quinquennale, è bassa. L’output gap, che pesa capacità di determinazione dei prezzi sia del lavoratore sia dell’azienda, è troppo significativo per far sì che i prezzi salgano al tasso obiettivo del 2%. La crescita economica, attualmente stimata attorno all’1,4% nel 2016, è insufficiente per colmare velocemente l’output gap. La Bce, a nostro avviso, dovrà fare di più.
Tutto questo ci spinge a chiederci perché Mario Draghi, dopo gli annunci di politica monetaria, abbia poi bollato come “improbabili” ulteriori tagli dei tassi. L’euro, dopo essere sceso in scia alla riduzione del tasso sui depositi, si è apprezzato non appena Draghi ha fatto questo commento. Tuttavia, riteniamo che la sua affermazione sia dovuta per lo più a questioni pratiche. Perseguire una politica di tassi di interesse negativi non funzionerebbe nel lungo termine, in quanto incoraggerebbe gli investitori ad accumulare liquidità. Inoltre, con tassi eccessivamente negativi, il costo pagato per depositare liquidità internamente potrebbe risultare notevolmente inferiore a quello dovuto per depositare fondi presso la Bce.
In qualunque modo la Bce andrà avanti, probabilmente non ricorrerà troppo allo strumento del tasso sui depositi. Per ora, riteniamo che il nuovo scenario creato dalle modifiche alla politica monetaria abbia rafforzato il sostegno già presente ai mercati degli asset rischiosi e abbia calmato i nervi. Servirà pazienza per vedere quanto saranno efficaci le nuove misure nello stimolare una maggiore crescita economica.