Cicli economici e politica monetaria: le analisi e le prospettive di Pictet Am

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 21 Giugno 2016 | 10:00

A cura del Team di Ricerca Macroeconomica di Pictet AM
Ciclo economico – Prospettive a 6-12 mesi

Economia globale: Negli ultimi mesi l’economia globale ha subito un rallentamento, anche se la crescita resta ben orientata. Il PMI mondiale punta a una stabilizzazione nel settore manifatturiero.

USA: Gli ultimi dati macroeconomici indicano una crescita stabile. Prevediamo ancora un significativo aumento del PIL grazie al vigore della spesa al consumo e del mercato residenziale. I bassi prezzi del petrolio hanno pesato sugli investimenti nel settore minerario, mentre la robustezza del dollaro resta un rischio per le esportazioni. Fortunatamente, il settore manifatturiero potrebbe aver raggiunto il minimo. Le probabilità di recessione sono scarse. Alla luce del miglioramento congiunturale e della solidità del mercato del lavoro, la Fed dovrebbe continuare ad alzare i tassi di interesse a luglio e dicembre, dopo l’inasprimento della politica monetaria avviato a dicembre 2015.

Eurozona: La ripresa economica prosegue. La crescita del PIL dovrebbe essere sostenuta da Spagna e Germania e, in misura minore, da Francia e Italia. Primo motore dell’economia è la spesa al consumo, sostenuta dalla flessione dei prezzi energetici e dalle migliori condizioni del mercato del lavoro. Un aumento della domanda nell’area euro insieme ai bassi costi di produzione e di finanziamento esterno dovrebbe inoltre sostenere gli investimenti privati. La politica fiscale assumerà un orientamento leggermente espansivo poiché l’arrivo di migranti dal Medio Oriente darà impulso alla spesa pubblica. Una politica monetaria più accomodante, con ulteriori misure di QE e di allentamento creditizio, dovrebbe favorire l’aumento dei finanziamenti. L’inflazione dovrebbe gradualmente rafforzarsi grazie agli effetti base e a una maggiore crescita.

Giappone: L’economia ha subito un ulteriore rallentamento a causa della debole domanda interna ed estera. Nonostante un rimbalzo nel corso del mese, la spesa al consumo e la produzione industriale restano fiacche. In futuro ci aspettiamo un modesto aumento della spesa al consumo grazie alla crescita dei salari reali; gli investimenti delle aziende, invece, rimarranno probabilmente sotto tono nel breve periodo. L’avanzo della bilancia commerciale del Giappone dovrebbe aumentare verso fine anno con la graduale ripresa delle esportazioni, mentre l’inflazione salirà più lentamente di quanto si pensasse.

Regno Unito: L’economia ha perso slancio a causa della debolezza della domanda estera e dell’attività manifatturiera, nonché dell’incertezza derivante dal referendum sull’UE di giugno. Di conseguenza, quest’anno la crescita del PIL dovrebbe attestarsi leggermente al di sotto del potenziale. Le pressioni inflazionistiche sono destinate ad aumentare gradualmente nella seconda metà dell’anno per gli effetti base positivi e per il rafforzamento della domanda interna, se l’elettorato britannico deciderà di restare nell’UE.

Cina: La crescita del PIL subirà probabilmente un lieve rallentamento e resterà al di sotto del potenziale. La ripresa dovrebbe essere trainata da un netto rimbalzo nel settore delle costruzioni. Probabilmente l’attività manifatturiera continuerà a stabilizzarsi, mentre le immobilizzazioni tecniche resteranno modeste a causa della minore redditività del capitale e della riduzione dell’indebitamento delle imprese. I consumi privati dovrebbero restare sostenuti grazie agli incentivi fiscali e alle buone condizioni del mercato del lavoro.

Economie emergenti: Il basso costo dell’energia dovrebbe stimolare la domanda interna e la debolezza delle valute favorire le esportazioni.

Ciclo economico degli USA
Nel primo trimestre l’economia ha subito un rallentamento. In media, dal 1990, il PIL reale del primo trimestre risulta inferiore di 1 punto percentuale (pp) alla crescita tendenziale, mentre quello del secondo trimestre la supera di 1,4 pp dal 2010. Nel secondo trimestre prevediamo un’espansione dell’economia USA del 3,2% su base annualizzata. Dopo un calo dei consumi privati, in aprile le vendite al dettaglio hanno registrato un brusco aumento, che punta alla solidità dei consumi privati all’inizio del secondo trimestre. In effetti, il mercato del lavoro, i salari e la fiducia dei consumatori sono ben orientati e l’effetto ritardato dei bassi prezzi dell’energia dovrebbe continuare a sostenere i consumi privati anche nei prossimi mesi. La probabilità di recessione in base ai fattori macroeconomici è scesa all’8%. In considerazione dei quattro fattori che la Fed valuta per stabilire il livello dei tassi di interesse, ci aspettiamo una normalizzazione della politica monetaria in luglio. Il referendum sulla permanenza del Regno Unito nell’UE, che si terrà il 23 giugno – una settimana dopo la riunione della Fed – potrebbe creare incertezza sul mercato. Tuttavia, il mercato del lavoro, le condizioni finanziarie, il tasso di inflazione e gli sviluppi sul fronte esterno giustificano un inasprimento.

Ciclo economico dell’Eurozona

L’attività economica ha continuato a rallentare. In aprile il nostro indicatore anticipatore ha subito una contrazione, soprattutto a causa di Spagna, Paesi Bassi, Germania e Italia, mentre la Francia è riuscita a mettere a segno un rialzo su base trimestrale annualizzata. In marzo i dati sull’attività sono risultati complessivamente positivi. Sul fronte dei consumi, segnaliamo la robustezza della distribuzione al dettaglio e delle vendite di auto. Sul versante industriale, nonostante un calo della produzione in marzo, gli indicatori della crescita a breve termine hanno registrato un netto rialzo. Tale incremento ha contribuito al PIL del primo trimestre, risultato superiore alle attese grazie alla domanda interna. L’indice della fiducia dei consumatori della Commissione Europea è avanzato in aprile e maggio: i consumi privati dovrebbero quindi confermarsi il primo motore di crescita. Eppure le indagini fra le aziende puntano a una crescita più lenta nel secondo trimestre. Gli indicatori degli investimenti restano bassi. In Germania una domanda interna tuttora solida contribuisce a bilanciare l’incertezza del quadro globale, che pesa sul settore manifatturiero. I ministri delle finanze dell’eurozona hanno approvato nuovi finanziamenti alla Grecia per EUR10,3 miliardi. La prima tranche da EUR7,5 miliardi dovrebbe essere erogata in giugno. Il pagamento è soggetto al varo delle riforme promesse da Atene e l’FMI ha rinviato la decisione definitiva sulla cancellazione del debito fino alla fine del programma di bailout nel 2018.

Ciclo economico del Giappone
L’attività economica ha subito un ulteriore rallentamento a causa della debolezza della domanda interna ed estera. Il nostro indicatore anticipatore ha registrato un calo mensile, restando in territorio negativo per il terzo mese consecutivo. Il peggioramento riflette il calo delle spedizioni di beni di consumo durevoli, la debolezza delle esportazioni verso i Paesi asiatici e il deterioramento evidenziato dalle indagini fra le aziende. La spesa al consumo è rimasta sotto tono nonostante la solidità del mercato del lavoro e una certa accelerazione della crescita dei salari reali. La fiducia dei consumatori è ancora ben orientata, malgrado il recente rallentamento che l’ha riportata alla media a lungo termine. In linea con i deludenti dati sui consumi privati, si registra un forte aumento del risparmio precauzionale delle famiglie. La produzione industriale è stata frenata dalla debolezza dell’attività manifatturiera, in quanto la domanda dei principali partner commerciali del Paese, a eccezione dell’area euro, è ancora scarsa. L’ulteriore calo mensile del PMI manifatturiero, ora ben al di sotto della soglia di 50, punta alla continua debolezza del settore. Il deterioramento del contesto macroeconomico richiede un allentamento coordinato delle condizioni monetarie e fiscali a breve termine. La maggiorazione dell’IVA prevista per aprile 2017 sarà probabilmente rinviata.

Ciclo economico della Cina
Dopo la solida crescita del primo trimestre, all’inizio del secondo sociali l’attività economica ha subito un rallentamento. Ciononostante, l’economia cinese dovrebbe rimanere stabile grazie al sostegno di politiche fiscali e monetarie espansive. La domanda interna continua a trainare la crescita, supportata dalla robustezza del mercato del lavoro. Nel primo trimestre l’economia ha beneficiato di un’espansione record del credito. Da allora le condizioni di finanziamento sono meno stimolanti poiché le autorità monetarie hanno cercato di incentivare una riduzione dell’indebitamento per evitare una bolla del credito. Spesa al consumo e produzione industriale sono cresciute a un ritmo più lento. La decelerazione della produzione industriale riflette il marginale decremento evidenziato dalle indagini manifatturiere. L’attività edilizia ha registrato un’ulteriore accelerazione, che ha determinato un aumento dei prezzi immobiliari. L’inflazione CPI è rimasta stabile, nel quadro di un iniziale calo dei prezzi dei generi alimentari e di una minore contrazione delle altre componenti del paniere. Dato l’impegno della autorità a controllare il credito, non prevediamo un allentamento della politica monetaria nel breve periodo.

Politica monetaria: analisi e previsioni a 6-12 mesi

USA Il verbale della riunione della Fed di aprile, piuttosto restrittivo, punta a un possibile rialzo dei tassi in giugno: i membri del comitato sono infatti ottimisti circa le prospettive a breve termine dell’economia interna. Il processo di normalizzazione del tasso sui fed funds resta comunque essenzialmente soggetto ai dati. Nel verbale si osserva che i problemi globali e i rischi dei mercati finanziari si sono ridimensionati rispetto alla riunione precedente: “La maggior parte dei partecipanti ritiene che se i prossimi dati saranno coerenti con una ripresa della crescita economica nel secondo trimestre, il mercato del lavoro continuerà a rafforzarsi e l’inflazione si avvicinerà all’obiettivo del 2%, probabilmente sarà opportuno alzare l’intervallo target del tasso sui Fed funds in giugno.” Il verbale rivela anche che alcuni membri del comitato ritengono troppo bassa la probabilità di un aumento di tale intervallo implicita nel mercato e sottolineano l’importanza di comunicare chiaramente l’azione politica della Fed nel periodo fra una riunione e l’altra. Guardando al futuro, continuiamo ad attenderci due rialzi dei tassi da qui a fine anno, molto probabilmente in occasione delle riunioni del FOMC di luglio e dicembre.

Eurozona Il verbale della riunione di aprile della BCE non contiene grandi novità. Il Consiglio direttivo appare preoccupato soprattutto delle ripercussioni di un’inflazione costantemente bassa, sebbene non vi siano prove che tali rischi comincino già a manifestarsi. Il Consiglio mostra un cauto ottimismo circa l’efficacia della trasmissione della politica monetaria tramite il canale dei prestiti bancari, data in particolare la scarsa crescita del credito. In tale contesto, si “procederà con prudenza nell’adeguamento della politica monetaria”. A nostro parere la BCE non interverrà sino a che non avrà valutato l’impatto del nuovo pacchetto di misure varato a marzo, che sarà attuato pienamente in giugno.

Giappone Nel verbale di aprile la BoJ adotta toni accomodanti in previsione di un rallentamento della crescita del PIL dovuto al calo delle esportazioni. La banca centrale conferma però uno scenario di moderata espansione economica sostenuta dall’aumento dell’occupazione e dei redditi. I funzionari dell’istituto si aspettano ancora un ciclo virtuoso reddito-spesa sia per le famiglie che per le aziende. Nel quadro della decelerazione della crescita, riteniamo che la banca centrale varerà altre misure di allentamento basate sull’acquisto di ETF e REIT, senza ritoccare nuovamente i tassi di interesse già negativi. Idealmente, la politica monetaria dovrebbe essere accompagnata da stimoli fiscali mirati per far ripartire i consumi privati.

Svizzera La politica monetaria della BNS resta incentrata su due pilastri: il tasso di deposito negativo e la volontà di intervenire sul mercato dei cambi in caso di necessità. Lo scorso mese le riserve della banca in valuta estera sono aumentate ancora nettamente, raggiungendo un nuovo massimo. Tale incremento riflette gli effetti della valutazione del portafoglio e gli interventi mirati sul fronte valutario. Prevediamo che la BNS manterrà un atteggiamento attendista, intervenendo prontamente sul mercato dei cambi qualora la domanda di CHF come bene rifugio aumentasse in vista del referendum sulla Brexit. Un nuovo taglio dei tassi appare meno probabile, ma resta un’opzione in caso di fallimento degli interventi valutari.

Regno Unito Come previsto, alla riunione di maggio la BoE ha deciso unanimemente di lasciare invariata la politica monetaria, dichiarando che ora reagirà più cautamente agli indicatori macroeconomici e finanziari, che in vista del referendum sull’UE saranno meno rilevanti del solito. La banca centrale ha sottolineato che la Brexit potrebbe rallentare la crescita nell’immediato, in quanto l’economia risentirebbe della debolezza del commercio e di un’inflazione importata più alta. Se il Regno Unito votasse per l’uscita dall’UE, le autorità monetarie si vedrebbero costrette a operare una scelta difficile fra la stabilizzazione dell’attività economica e la lotta all’inflazione. A nostro parere la politica monetaria resterà invariata per gran parte dell’anno, ma in caso di Brexit, se necessario, la BoE è pronta a intervenire per difendere la stabilità dei prezzi e del sistema finanziario.

Australia e Nuova Zelanda Alla riunione di maggio la RBA ha tagliato il cash rate di 25bps alla luce di pressioni inflazionistiche ancora contenute. L’inflazione bassa a livello globale e le modeste pressioni interne sui costi nel quadro di una scarsa crescita dei costi del lavoro hanno determinato una revisione al ribasso delle prospettive di inflazione. A nostro parere la politica monetaria dovrebbe restare invariata per un certo tempo, ma c’è ancora un’elevata probabilità di un taglio dei tassi subordinato all’andamento dell’AUD e del CPI. In Nuova Zelanda, dato l’orientamento espansivo dei membri del comitato di politica monetaria della RBNZ, ci aspettiamo un taglio dei tassi nel breve periodo.

Brasile Il Banco Central do Brazil dovrebbe mantenere invariato il tasso Selic più a lungo del previsto in considerazione del lieve aumento dei rischi inflazionistici a breve termine e di una maggiore incertezza politica. Verso fine anno è possibile un allentamento della politica monetaria in quanto le pressioni inflazionistiche dovrebbero ricominciare ad attenuarsi.

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