Giappone: le crescenti difficoltà della fenice asiatica

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di Finanza Operativa 27 Aprile 2016 | 16:00

A cura di Goldman Sachs
L’emersione del Giappone dai decenni perduti non è stata priva di ostacoli. Tuttavia, le “tre frecce” (stimolo monetario, stimolo fiscale, riforme strutturali) del Primo Ministro Shinzo Abe rappresentano un piano su vasta scala che molti ritengono possa aiutare l’economia nipponica a ritrovare una dinamica di ripresa sostenibile, sebbene negli ultimi anni i suoi limiti siano divenuti più evidenti.
Sotto molti aspetti, il Paese è in prima linea sul fronte di alcune delle principali questioni che oggi pesano sull’economia e sui mercati globali: crescita lenta e livelli elevati di indebitamento, inflazione debole e dubbi sull’efficacia della politica monetaria, dinamiche demografiche sfavorevoli e la necessità di riforme nel settore delle imprese. Molto dipenderà dall’impegno del governo nell’implementazione di importanti iniziative nel periodo pre-elettorale fino al voto di luglio, specialmente in un contesto in cui circolano voci sulla possibilità che il Primo Ministro Abe indìca elezioni anticipate anche per la Camera Bassa, in aggiunta a quelle in programma per la Camera Alta. Le sfide per il Giappone e la risposta politica delle autorità nipponiche hanno una risonanza mondiale ed alcune implicazioni positive in una prospettiva d’investimento.
Un lento recupero economico. Prevediamo che nel 2016 il Giappone crescerà meno delle altre principali economie, solamente dello 0,6%, e che l’inflazione complessiva si manterrà attorno allo 0%, ben al di sotto dell’obiettivo del 2% indicato dalla BoJ. Le nostre previsioni per l’economia nipponica sono inferiori al consensus, ma crediamo che la maggior parte degli osservatori concorderebbe con noi nell’affermare che il Paese non ha compiuto il tipo di progressi auspicati da Abe nel 2013, anno del suo insediamento come Primo Ministro, visto che il Giappone ha subito due recessioni negli ultimi tre anni. Il problema è dovuto in parte alla debolezza della domanda globale, che ha rappresentato un freno significativo alla ripresa, specialmente per i paesi che, come il Giappone, dipendono fortemente dalle esportazioni. La domanda interna non riesce a dare slancio all’attività economica poiché in Giappone, come in molte altre economie sviluppate, la crescita salariale rimane deludente, nonostante un’invidiabile dinamica positiva del mercato del lavoro e un tasso di disoccupazione inferiore al 4%, mentre gli investimenti restano deboli in un contesto di crescita incerta.
… ma i progressi lenti e costanti possono essere sufficienti per il mercato azionario. Riteniamo che gli sviluppi interni possano implicare potenziali ricadute positive specialmente per i titoli azionari nipponici, anche se ciò potrebbe non sembrare un’argomentazione solida in una prospettiva di investimento. A nostro avviso, un quadro macroeconomico stabile dovrebbe essere sufficiente a generare rendimento, anche in un contesto di crescita debole, a condizione che le riforme societarie programmate conducano ai previsti miglioramenti dei fondamentali, contribuendo ad attrarre flussi di capitali dai fondi pensione e dagli investitori retail. In particolare, il nostro team azionario favorisce l’esposizione a una potenziale ripresa dei consumi, in un contesto in cui i tassi di interesse estremamente bassi potrebbero scoraggiare ulteriormente il risparmio e i flussi turistici verso il Giappone dovrebbero rimanere solidi.
In prospettiva: La decisione del governo Abe di confermare o meno gli aumenti dell’imposta sul valore aggiunto (IVA) previsti per il 2017 avrà un impatto cruciale sulle prospettive dell’economia nipponica. Un semaforo verde ai nuovi aumenti potrebbe rappresentare una bandiera rossa per la crescita, mentre un loro ulteriore rinvio potrebbe costituire un importante ostacolo per le aspirazioni di Abe sul fronte del consolidamento fiscale. Nel 2014 il Premier ha deciso di rinviare il primo incremento dell’IVA e di indire elezioni anticipate per rafforzare il proprio mandato. Tuttavia, oggi Abe potrebbe non essere disposto a correre nuovamente il rischio, poiché due anni fa il prezzo da pagare risultò essere il taglio del rating creditizio credito del Giappone.
I limiti della politica monetaria. La lunga lotta contro la deflazione mette la BoJ in prima linea nel ciclo di allentamento monetario globale, e in una posizione che dimostra i rischi di un orientamento accomodante spinto agli estremi. Il Giappone ha adottato la politica dei tassi zero a partire dal 1999 ed ha avviato un piano di QE all’inizio degli anni 2000, ma nell’ambito della struttura politica di forte stimolo dell’Abenomics il bilancio della Banca centrale ha registrato una crescita esponenziale, passando dal 30% circa del PIL nel 2013 all’odierno 80%, nettamente superiore ai livelli raggiunti negli Stati Uniti e in Europa. Se la BoJ non comincerà a vedere risultati, la vera difficoltà per la Banca centrale sarà una carenza di leve su cui agire. L’opzione di estendere gli acquisti di asset nell’ambito del QE alle obbligazioni societarie, come ha appena fatto la BCE, è limitata dalle dimensioni relativamente contenute del mercato del credito nipponico. Inoltre, con un debito pubblico superiore al 200% del PIL, la flessibilità del governo di utilizzare fondi per lanciare nuovi pacchetti fiscali appare limitata.
Una tregua nella guerra valutaria I critici della strategia di Abe vedono il Giappone non tanto come il Paese che riesce sempre a riemergere, quanto come esempio emblematico dei limiti di una politica focalizzata sulla valuta. Nonostante il forte stimolo mirato principalmente a indebolire lo Yen, l’inflazione rimane sostanzialmente piatta, con una tendenza a muoversi solo molto gradualmente verso l’obiettivo del 2%. Neppure il forte deprezzamento dello Yen degli anni passati è riuscito a imprimere una spinta di più lungo periodo alle esportazioni, in parte perché il Giappone ha perso il vantaggio di cui godeva nell’ambito di una tendenza globale a una svalutazione competitiva delle valute, in un contesto in cui altri Paesi dipendenti dall’export hanno a loro volta avviato un ciclo di allentamento a difesa delle rispettive quote di mercato.
I tassi negativi. Mentre il canale valutario per la trasmissione della politica monetaria all’economia reale perde favore, aumenta il numero di banche che ricorrono ai tassi di interesse negativi come strumento alternativo. Il presupposto è che, penalizzando il risparmio, si dovrebbero incoraggiare attività più favorevoli alla crescita, come credito e consumi, innescando in tal modo un circolo virtuoso per la domanda interna. I rischi comprendono un potenziale rafforzamento della valuta, in un contesto in cui i mercati possono avere la sensazione che le banche centrali stiano abbassando le difese e, come ha ammonito di recente la BRI, un possibile danno al settore finanziario qualora il ricorso massiccio ai tassi negativi eroda i margini di profitto delle banche. Alla fine di gennaio la BoJ ha introdotto un sistema di tassi di interesse negativi a scaglioni, e questa mossa ha condotto sia ad un apprezzamento dello Yen sia a uno scivolone dei titoli azionari ed obbligazionari del settore finanziario.
… richiedono un approccio prudente nei mercati più esposti Pur credendo che la BoJ varerà probabilmente altre misure di allentamento nel corso dell’anno, riteniamo che i mercati contino forse su interventi più sostanziali e in tempi più brevi di quanto prevediamo. Pertanto, i tassi giapponesi potrebbero sottoperformare quelli dell’Area Euro, dove i mercati scontano nuovi tagli dei tassi dopo la manovra della BCE di marzo nonostante la prospettiva di un’inflazione estremamente bassa. Sul fronte valutario, ci aspettiamo possibili ribassi alla luce dei  recenti rally, ma in generale preferiamo posizionarci in una prospettiva tattica. In assenza di interventi molto più aggressivi della BoJ, riteniamo che i margini per un ulteriore deprezzamento della valuta nipponica siano limitati, considerando l’aumento del saldo attivo delle partite correnti al 3% circa del PIL nel corso dell’ultimo anno e mezzo.
In prospettiva: Forse la sfida più grande per le autorità nipponiche nel corso del 2016 sarà lasciare che la politica monetaria faccia il suo corso. Pur vedendo i potenziali benefici economici del ricorso al canale del credito, riteniamo che occorrerà del tempo prima che essi si materializzino. In genere i mercati non hanno pazienza, e oggi la volatilità registra una tendenza all’aumento. Riteniamo che il principale fattore che potrebbe indurre la BoJ ad implementare ulteriori interventi possa essere un sostanziale rafforzamento dello Yen.
Rendimenti in aumento? Riteniamo che le leve più immediate a disposizione delle società giapponesi per dare impulso ai rendimenti siano un migliore impiego della liquidità e un rafforzamento delle efficienze operative, uniti a un maggiore allineamento fra i vertici aziendali e gli azionisti. Crediamo che le società nipponiche siano molto ben posizionate per migliorare la redditività del capitale proprio (ROE) rispetto ai valori depressi degli ultimi anni, legati a una tendenza storica a presentare livelli di asset liquidi fra i più elevati a livello globale, payout ratio più contenuti e margini operativi più bassi rispetto ad aziende omologhe dei mercati sviluppati globali.
In prospettiva: L’enfasi sul ROE potrebbe trainare la crescita degli utili, favorendo in ultima analisi un miglioramento del rendimento per gli azionisti, a condizione tuttavia che le società aderiscano alle nuove iniziative delineate nell’ambito della strategia di rivitalizzazione.

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