La mentalità del centravanti

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 28 Giugno 2016 | 16:30

A cura di Didier Saint-Georges, Membro del Comitato Investimenti, Carmignac
Da quando la fiducia nel sostegno incondizionato delle Banche Centrali ha iniziato a vacillare, i mercati navigano a vista. In assenza di visibilità, la propensione al rischio fluttua sull’onda dei diversi dati sulla crescita, l’inflazione o le esitazioni della Fed, spesso contrastanti con quelli pubblicati in precedenza. A causa di questa instabilità, a fine maggio gli indici azionari S&P 500 e MSCI World si sono attestati più o meno ai livelli del mese precedente, l’Euro Stoxx 50 è leggermente aumentato mentre l’indice cinese ha continuato a perdere terreno. I tassi d’interesse a lungo termine continuano a diminuire, sia negli Stati Uniti sia in Europa, nonostante le previsioni di rialzo dei tassi della Fed.
Sarebbe presuntuoso prevedere quando questo tira e molla finirà, ma, nell’attesa, è essenziale rimanere lucidi sul regime di instabilità nel quale si trovano nuovamente i mercati, per via dell’asimmetria dei rischi che ne deriva. Soprattutto negli Stati Uniti, gli investitori dovranno prima o poi tenere conto dell’erosione dei margini, del calo di produttività e dell’aumento della leva finanziaria delle aziende. Alla quotazione attuale pari a 18 volte gli utili previsti per quest’anno, il mercato statunitense risulta fragile. Nonostante i dati positivi di maggio, l’andamento dei consumi non migliora da un anno e rischia di peggiorare sotto il peso dell’aumento degli affitti e dei prezzi dell’energia. In Cina, il miglioramento della performance economica a seguito del piano di rilancio annunciato nel primo trimestre sembra avere rassicurato gli investitori globali (ma non quelli cinesi).
Tuttavia, è associato a un aumento considerevole del rischio economico e finanziario a medio termine. Il “risveglio degli investitori” potrebbe essere determinato da una rapida delusione circa la sostenibilità del piano di sostegno, oppure dalla presa di coscienza della fragilità derivante dall’impennata dell’indebitamento delle aziende. Nell’Unione europea, invece, non sono da sottovalutare i rischi politici e geopolitici che si aggiungono alle incertezze economiche.
In questo contesto è importante investire tenendo gli occhi bene aperti. Il periodo, da metà 2012 a metà 2015, durante il quale i mercati hanno dato prova di grande moderazione, fondata sulla fiducia incondizionata nelle Banche Centrali, è ormai finito. La speranza che il sostegno monetario possa essere sostituito dagli stimoli fiscali si scontra con i livelli dell’indebitamento sovrano, che escludono qualsiasi margine di manovra significativo. È quindi necessario costruire portafogli “per tutte le stagioni”, ossia poco vulnerabili alle incertezze economiche e politiche, agendo come un centravanti che al momento giusto riesce a cogliere l’assist per fare goal.
I consumi, ultimo bastione della crescita statunitense. Nonostante l’attività manifatturiera già fortemente indebolita, gli Stati Uniti vantano ancora un profilo di crescita relativamente invidiabile, sostenuto dalla resilienza dei consumi. Ma da un esame più attento si nota che il ritmo di crescita non aumenta da un anno. Poiché le stesse cause producono gli stessi effetti, l’inversione di tendenza dei mercati finanziari e immobiliari ha interrotto l’effetto di arricchimento che dal 2010 sosteneva i consumi delle famiglie americane.
La dinamica, già indebolita, oggi risente anche dell’aumento degli affitti e dei prezzi dell’energia, che agisce come una tassa sui consumi. A tale proposito, è rivelatore il fatto che nonostante l’inverno sia stato il più mite degli ultimi cento anni, i distributori tradizionali (come Walmart, Macy’s, Target e Nordstrom) registrano da inizio anno gli utili più bassi dalla recessione del 2009. È vero che i risultati dell’e-commerce sono sempre in netto aumento, ma non possono nascondere il segnale che proviene degli utili modesti registrati nel primo trimestre dai grandi magazzini (-47,8%) e dai supermercati (-14%).
Un rallentamento dei consumi sarebbe ancor più problematico in quanto i distributori statunitensi sembrano non esserne assolutamente preparati: il livello delle scorte ha raggiunto l’equivalente del fatturato di un anno e mezzo, il più alto dal 2009. Ma sul cammino della crescita statunitense ci sono altri intoppi: la Fed intende riprendere il ciclo della contrazione monetaria non appena i mercati lo permetteranno, la creazione di posti di lavoro rallenta, l’utilizzo delle capacità produttive è in calo da un anno, il numero di permessi di costruzione diminuisce da inizio anno e la crescente incertezza sull’esito delle presidenziali rischia di penalizzare gli investimenti nel secondo semestre. La fiducia che i mercati continuano ad avere nella locomotiva americana ci sembra acritica.
 L’incognita cinese. Il recupero dell’economia cinese nel primo trimestre è stato spettacolare ma non deve alimentare le illusioni: ostinandosi a mantenere lo stesso tasso di crescita a qualsiasi costo, la Cina non farebbe che peggiorare il già grave problema del sovra indebitamento. Sulla base della tendenza attuale, il tasso di indebitamento totale passerebbe dal 240% di oggi al livello critico di circa il 320% tra cinque anni, con un netto peggioramento del tasso di copertura delle passività bancarie mediante i depositi.
Il tasso di insolvenza dei prestiti bancari, secondo noi già ampiamente sottovalutato oggi, aumenterebbe ancora e molto probabilmente condurrebbe a una grave crisi del credito. Di conseguenza, le autorità hanno due possibilità: o prendersi il rischio di portare l’economia cinese al baratro, o – più ragionevolmente – di accettare le ricadute sulla crescita a breve termine delle necessarie riforme strutturali, del risanamento del settore bancario e del riorientamento dell’attività economica. L’ipotesi più realistica è che la Cina si rassegni almeno a un rallentamento del ritmo di crescita nel secondo semestre di quest’anno.
Il rischio politico. I mercati tendono a ignorare il rischio politico, che infatti di norma non ha grande incidenza sull’economia reale. Ma forse questa volta dovrebbero tenerne conto. L’elezione negli Stati Uniti di un presidente apertamente protezionista e pronto a rinegoziare il debito federale, assolutamente inconcepibile sei mesi fa, è ormai diventata verosimile. E nel Regno Unito, un voto favorevole all’uscita dall’UE per motivi principalmente politici, costituirebbe quantomeno una grave minaccia all’equilibrio del commercio intra-europeo e alla crescita. Sulla probabilità che questi eventi si realizzino e sulle rispettive conseguenze economiche circolano molte previsioni più o meno argomentate, e per la maggior parte faziose. Ciò che conta è che il rischio è asimmetrico: nel migliore dei casi, le varie scadenze elettorali sfoceranno sul mantenimento dello status quo, mentre nel peggiore scateneranno delle reazioni a catena. Infatti, un eventuale voto a favore della Brexit creerebbe un precedente importante e rischierebbe di suscitare o legittimare altri voti anti-establishement o anti europei.
I mercati quindi si stanno orientando verso la nuova tendenza da noi descritta a inizio anno, meno sostenuta dal crescente intervento delle Banche Centrali, e più esposta alle incertezze economiche e politiche. Di norma, le inversioni di tendenza sono precedute da una fase di instabilità, come quella in cui si trovano attualmente i mercati. Questo contesto ci induce a stare in agguato, pronti a sfruttare con la massima precisione ogni possibile occasione per segnare, evitando il contropiede.
 
Strategia di investimento
Valute. Il movimento di indebolimento del dollaro statunitense iniziato nei primi mesi dell’anno ha segnato una battuta d’arresto a maggio, con un leggero rafforzamento del biglietto verde. Di conseguenza, sono ricomparse le pressioni al ribasso sulle principali valute emergenti e in particolare sullo yuan, che si avvicina ai minimi dello scorso gennaio. La sterlina inglese, fortemente indebolita dai timori legati all’uscita del Regno Unito dall’Unione europea, si è ripresa a seguito del rafforzamento nei sondaggi dei sostenitori della permanenza nell’UE. La strategia di cambio equilibrata che tende a evitare la maggior parte delle valute emergenti e la sterlina inglese ci ha permesso di superare il periodo senza eccessiva volatilità.
Obbligazioni. Le numerose dichiarazioni dei membri della Fed hanno preparato il mercato ai futuri rialzi dei tassi statunitensi senza eccessive tensioni sui mercati finanziari. Pertanto, i tassi statunitensi lunghi sono rimasti considerevolmente stabili a maggio. Nell’Eurozona, i tassi negli ultimi due mesi sono rimasti nel complesso stabili. Hanno fatto eccezione i tassi greci, in forte ribasso dopo le decisioni raggiunte con i creditori che danno il via libera alla concessione di una nuova tranche di aiuti. Questi sviluppi hanno influito in maniera particolarmente positiva sulla nostra modesta esposizione ai Titoli di Stato greci. In previsione della volatilità legata al referendum nel Regno Unito sulla Brexit abbiamo leggermente ridotto le posizioni nel credito e mantenuto una duration modificata moderata.
 Azioni . In maggio i mercati azionari si sono mantenuti complessivamente stabili, con alcune divergenze tra i mercati emergenti, attualmente in fase di consolidamento, e i mercati europei che hanno registrato una decisa ripresa. La volontà di conservare un’allocazione geograficamente diversificata ci ha permesso di attraversare queste inversioni di momentum in condizioni favorevoli. L’esposizione tematica ha registrato pochi cambiamenti negli ultimi mesi, privilegiando ancora una volta i settori e le aziende in grado di generare risultati positivi in un contesto di crescita economica scarsa. Mentre i tassi di esposizione sono stati tatticamente adeguati, il nostro principale driver di performance azionario resta lo stock picking, con scelte settoriali forti in grado di generare performance anticipando i rischi futuri.
Materie prime. Carmignac Portfolio Commodities in maggio ha decisamente sovraperformato l’indice di riferimento, sostenuto in particolare dalle posizioni nei titoli energetici. La nostra selettività si è dimostrata vincente, con l’emergere di una differenziazione all’interno delle materie prime tra il segmento energetico, trainato da fondamentali in netto miglioramento, e il segmento minerario, dove la speranza sulla ripresa dei consumi cinesi sembra esaurirsi.

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