I tre scenari per il dopo-Brexit

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 27 Giugno 2016 | 16:00

A cura di Nadège Dufossé, Head of Asset Allocation, Candriam

Il voto del Regno Unito per l’uscita dall’Unione Europea non ha precedenti. La Brexit è un nuovo serio avvertimento per il progetto europeo. L’Europa sta entrando in un periodo di incertezza, poiché sia il futuro del Regno Unito nell’Unione Europea sia l’intero progetto europeo sono messi in discussione. I prossimi negoziati tra il Regno Unito e l’Unione europea creeranno un contesto di incertezza. La volatilità aumenterà per un po’ di tempo sia sulle attività del Regno Unito sia su quelle della zona euro. Ci troviamo ora di fronte a un periodo di forte incertezza politica con addirittura alcuni rischi di disintegrazione politica nel Regno Unito. Le banche centrali e il governo dovranno gestire questa crisi.

È difficile da valutare l’impatto economico della Brexit. Data l’esposizione commerciale della zona euro relativamente bassa nel Regno Unito (3% del PIL), si potrebbe essere tentati di concludere che qualunque cosa accadrà nel Regno Unito avrà solo un modesto effetto sull’Eurozona. Ciò è estremamente fuorviante. Il rischio principale è uno shock di fiducia con uno stallo politico, che impedisce ai governi di dare risposte rapide e congiunte.

Crediamo che in un orizzonte di uno o due anni si possano verificare tre scenari:

  1. Lo scenario favorevole (10%)

– I governi dimostrano immediatamente un chiaro impegno per ridurre al minimo le conseguenze economiche della Brexit ed elaborano una chiara tabella di marcia. Le banche centrali reagiscono in modo coordinato per attenuare le tensioni finanziarie. Se necessario la BCE potrebbe utilizzare l’OMT, il piano anti spread, per evitare che gli spread dei Paesi periferici si allarghino, mentre la Fed potrebbe rinviare l’aumento dei tassi. La Banca d’Inghilterra potrebbe abbassare il suo tasso di riferimento e, se necessario, lanciare un nuovo QE.

– Nel Regno Unito l’attività economica rallenta ulteriormente poiché le imprese, di fronte all’incertezza riguardo ai futuri accordi commerciali, continuano a rimandare i loro investimenti. Tuttavia, grazie al calo della sterlina e al rinvio del riequilibrio fiscale, la politica fiscale rimane neutrale o diventa addirittura di supporto – con un rimbalzo dell’attività economica. Dopo un secondo semestre debole nel 2016, riprende la crescita del PIL.

– Le conseguenze per la zona euro sono lievi, poiché l’impatto commerciale diretto è modesto: un rallentamento dell’1% della crescita del Regno Unito sottrarrà solo lo 0,2% alla crescita dell’Eurozona.

  1. Lo scenario in cui si cerca di ridurre al minimo gli effetti negativi (60%)

Mentre le banche centrali intervengono per limitare l’impatto negativo della Brexit (la BCE resta impegnata a mantenere una politica monetaria espansiva per un lungo periodo), la risposta dei governi è ritenuta insufficiente. I mercati cercano di capire chi sarà il prossimo e il contagio colpisce gli stati in cui l’appartenenza all’euro può, in un modo o nell’altro, essere messa in discussione.

– La crescita della zona euro si indebolisce, poiché anche qui vengono rinviate le decisioni di investimento. Di fronte a un contesto in deterioramento, l’UE evita un pieno confronto con il Regno Unito: dopo alcune esitazioni, i governi e le autorità trasmettono il messaggio che le conseguenze della Brexit non saranno drammatiche.

– Per evitare un rallentamento più marcato, i Paesi dell’euro si impegnano ad alleggerire le regole fiscali. Dopo una fase di debolezza, torna la fiducia e, grazie anche a un euro più debole, si assiste ad una nuova accelerazione dell’attività.

  1. Lo scenario di recessione europea (30%)

Dopo qualche mese diventa chiaro che i governi europei non sono in grado di trovare un accordo nelle negoziazioni con il Regno Unito e di concordare sulla necessità di sostenere l’attività economica. La fiducia è duramente colpita sia nel Regno Unito sia nella zona euro. I mercati azionari rimangono depressi e gli effetti in termini di ricchezza si sommano al rallentamento del Regno Unito. Nel frattempo, le banche centrali continuano a fare tutto il possibile, la risposta ai tassi più bassi resta modesta.

– Si verifica una recessione sia nel Regno Unito sia nella zona euro, che rafforza le pressioni deflazionistiche globali. In particolare, nel Regno Unito grandi deflussi di capitale o uno stop degli afflussi possono mettere una forte pressione al rialzo sui tassi di interesse interni, dato l’attuale deficit del PIL del Regno Unito del 7%.

– Si noti che questo scenario ha un doppio esito nel lungo termine: o la zona euro è in grado di rilanciare un progetto politico e rafforzare la sua governance o sarà oggetto di crescenti forze centrifughe.

– Naturalmente, questo scenario sarebbe molto più di un semplice problema del Regno Unito, poiché col tempo potrebbero sorgere domande sul futuro dell’Unione (disintegrazione politica).

Che impatto avrà Brexit sui mercati finanziari? Anche se l’impatto a breve termine è piuttosto chiaro, le conseguenze nel medio termine sono più incerte.

Lo scenario favorevole (10%) è abbastanza vicino a un “Bremain”, anche se è piuttosto improbabile. Come prima reazione i mercati azionari dovrebbero scendere. Questa potrebbe essere una possibile opportunità per acquistare, poiché lo stress dei mercati azionari potrebbe diminuire, grazie ad una reazione rapida da parte dei governi e delle banche centrali. La prima reazione della sterlina sarebbe un calo e gli spread dei titoli aziendali e high yield dovrebbero leggermente allargarsi.

La prima reazione del mercato non sarà sufficiente per determinare in quale scenario ci troveremo.

Lo scenario di recessione (30%) è anche piuttosto chiaro: una recessione che potrebbe innescare uno shock globale e un forte aumento del premio per il rischio europeo. Gli investitori fuggono verso i beni rifugio, abbandonando le attività rischiose. Per valutare il potenziale impatto sui mercati nelle prime settimane, abbiamo preso come riferimento recenti shock e crisi storiche. Dal momento che l’impatto macroeconomico è più vicino a quello della crisi dell’Euro, questo potrebbe probabilmente essere il miglior quadro di riferimento in questo momento. Tuttavia, ci aspettiamo che ci sarà un minore contagio per l’Europa periferica, grazie alle misure prese dalla BCE (QE, PSPP). Inoltre, le asset class USA saranno probabilmente meno colpite.

Riteniamo che lo scenario in cui si cerca di ridurre al minimo gli effetti negativi (60%) sia il più probabile. In questo caso, il premio per il rischio politico dovrebbe rimanere a un livello superiore per un certo periodo e pesare sulla performance delle attività europee. Tuttavia vale la pena notare che in questo scenario l’impatto economico potrebbe essere piuttosto limitato per la zona euro (la crescita scenderebbe all’1% nel suo punto inferiore). Ciò avrebbe un impatto nella crescita degli utili, ma potremmo anche rapidamente toccare un fondo sul mercato (è previsto un calo di circa il 10% rispetto al livello attuale). Gli spread periferici si dovrebbero ampliare, ma le azioni della BCE dovrebbero contenere l’avversione al rischio. Vorremmo tuttavia adottare un’allocazione strategica più cauta, in particolare sugli asset europei, tenendo conto del rischio politico elevato e dell’incertezza economica.

Strategia per il reddito fisso:

L’annuncio di oggi è chiaramente a favore di titoli obbligazionari rifugio. Crediamo che la banca centrale degli Stati Uniti rinvierà il rialzo dei tassi di interesse, mentre la Banca d’Inghilterra interverrà tagliando i tassi di interesse, aumentando il suo programma di quantitative easing o addirittura intervenendo sul mercato del Forex. Tuttavia, non sarà facile per la Banca d’Inghilterra gestire la propria politica monetaria, poiché la Brexit potrebbe causare un aumento del rischio di inflazione e ridurre la fiducia nella sterlina.

Questo contesto è di supporto per i titoli di Stato, ad eccezione dei titoli di Stato del Regno Unito, poiché vi è una fiducia ridotta nella sopravvivenza della Gran Bretagna nel suo complesso.

Nei prossimi mesi saremo prudenti sui titoli obbligazionari periferici.

Per quanto riguarda le valute, siamo lunghi sul dollaro, che è una moneta rifugio. Siamo negativi sulla sterlina inglese e l’euro

Strategia per i titoli azionari:

Attualmente manteniamo una cash exposure. Siamo negativi sulle banche del Regno Unito e sul settore immobiliare. Tuttavia, non tutte le aziende sono influenzate dal voto sulla Brexit e continuiamo a investire in società con una crescita strutturale e un orientamento internazionale.

Dal punto di vista settoriale, privilegiamo i settori difensivi ed esposti a livello globale, come ad esempio il settore sanitario, i beni di prima necessità, il settore tecnologico.

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