A cura di Pictet Am
Com’è cambiato il contesto del debito emergente negli ultimi dieci anni?
Simon Lue-Fong (Head of Emerging Market Debt di Pictet Asset Management). Sono tempi insoliti. Dieci anni fa i cicli del debito emergente erano caratterizzati per lo più da forti alti e bassi. Ma allora i ribassi avevano vita relativamente breve. Le correzioni duravano al massimo un anno e poi seguiva immancabilmente un rally. Ora invece il debito in valuta locale evidenzia un andamento decisamente diverso: gli anni di flessione sono già tre. La durata di questa fase ha colto alla sprovvista molti investitori, i quali hanno intravisto il punto di inversione con troppo anticipo e ora pagano le conseguenze. Sono orgoglioso di poter affermare che noi siamo riusciti a gestire la situazione nel modo giusto, probabilmente perché abbiamo individuato i fattori macroeconomici responsabili della flessione delle divise emergenti, che a loro volta hanno trainato al ribasso il debito in valuta locale.
La debolezza dei cambi si deve a una crescita insolitamente fiacca. Tra l’inizio degli anni ’90 e il 2012, l’espansione delle economie emergenti è risultata inferiore alla media dai 2 ai 6 trimestri al massimo. Ma ora, in base al modello dei nostri economisti, siamo arrivati a 15 trimestri consecutivi. È interessante notare che questo periodo eccezionalmente lungo di sottoperformance riguarda solo il debito emergente in valuta locale. Quello in valuta forte non ha mai superato i 12 mesi di flessione.
Ci sono segnali che indicano una prossima conclusione di questa fase?
SLF. L’economia non è abbastanza robusta. E nel breve periodo non vedo da dove potrebbe venire la crescita, dal momento che non sembrano esserci fonti interne o esterne. I Paesi emergenti dipendono molto dall’entità degli stimoli monetari e fiscali che riescono a varare, che è poi il motivo per cui tutta la pressione dei cambiamenti economici si riversa sulle valute. La domanda interna è già relativamente robusta e un incremento dei finanziamenti pubblici o privati non potrà aumentarla più di tanto. Un aiuto potrebbe però venire dall’esterno. Tra i vari dati che monitoriamo, prestiamo particolare attenzione alle esportazioni nominali, che presentano un’elevata correlazione con la crescita del PIL e l’andamento delle valute. La crescita delle esportazioni nominali delle economie emergenti non ha ancora recuperato pienamente dal crollo iniziato nella seconda metà del 2011.
In passato, quando gli Stati Uniti incespicavano, l’Europa o il Giappone avanzavano. Negli ultimi tempi è entrata in gioco anche la Cina. Ora, tuttavia, gli USA sono in affanno, l’Europa ha le sue difficoltà, il Giappone non riesce a decollare nonostante 25 anni di sforzi e in Cina le autorità stanno pianificando una graduale decelerazione nel tentativo di ribilanciare l’economia. All’orizzonte non c’è nessuna nuova Cina. Il Brasile non è un candidato, anche se fino a poco tempo fa tutti lo credevano il nuovo Eldorado. E non lo è neppure l’India, penalizzata dall’eccesso di burocrazia. Dove cercare allora? Chi può generare crescita? A questa domanda non c’è ancora una risposta chiara.
Un quadro piuttosto sconfortante. Gli investitori quindi che cosa dovrebbero fare?
SLF. Nessuno vorrebbe fare previsioni infauste, ma ci abbiamo visto giusto e siamo rimasti coerenti anche quando altri hanno mal interpretato o ignorato i segnali macroeconomici. Credo comunque che la fine di questa fase non sia poi molto lontana. E non siamo certo di fronte alla genesi di una grave crisi delle piazze emergenti. Le crisi attraversate dai Paesi in via di sviluppo negli anni ’80 e ’90 si sono concluse con l’adesione al FMI o al Washington consensus. Le economie emergenti hanno iniziato a gestire meglio i propri bilanc i, con banche centrali indipendenti e obiettivi di inflazione. In alcuni casi questi sviluppi positivi hanno scatenato un eccessivo ottimismo tra gli investitori. Dopo la crisi finanziaria globale del 2008 si riteneva che le aree emergenti avrebbero salvato il mondo. Ma negli ultimi due anni abbiamo visto scemare l’euforia in Brasile e in altri Paesi come Sudafrica e Turchia.
Tuttavia gran parte di questi Stati ha fatto la cosa giusta, ad esempio lasciando le valute libere di fluttuare e di assumersi gran parte del peso dell’adeguamento economico. Una mossa che da sola potrebbe non bastare, ma quando una valuta non esprime il suo valore reale si creano opportunità di investimento. In 5 anni le divise dei Paesi in via di sviluppo hanno perso il 40-50% e ora sono sottovalutate del 25% in base al nostro modello.
All’inizio di quest’anno abbiamo avuto un assaggio di cosa ciò possa significare per gli investitori. Sembra che in occasione della riunione dello scorso febbraio a Shanghai i ministri delle finanze del G20 abbiano ammesso che le grandi economie mondiali non possono svalutare le rispettive monete in contemporanea. Una politica che sinora non ha portato a nulla. I mercati hanno accolto con favore il cambio di approccio delle autorità, che ha scatenato un rally delle valute emergenti sino a fine aprile.
Ultimamente, la Federal Reserve ha assunto toni meno aspri. Un sollievo per le banche centrali dei Paesi emergenti, che avrebbero avuto difficoltà nel tenere il passo della Fed per conservare il carry positivo dei loro asset finanziari rispetto agli USA al fine di attirare investimenti. Le mosse della Fed sono molto importanti per tutti gli asset rischiosi. Vale la pena ricordare che il debito emergente in valuta locale ha raggiunto il picco a maggio 2013, quando l’allora Presidente Ben Bernanke annunciò che l’istituto era pronto a ridurre il programma di quantitative easing.
Anche se il quadro non è particolarmente roseo per il debito emergente in generale, c’è qualche sacca di valore?
SLF. Alcune aree del sud-est asiatico appaiono interessanti. Il Vietnam, ad esempio, che non figura nell’indice dei titoli di debito emergenti e ha risolto gran parte dei problemi interni relativi a credito, sistema bancario ed edilizia residenziale. È un Paese che sta sbocciando, ma che attualmente non presenta grandi volumi di titoli di debito in circolazione. In altre parti della regione, i titoli malesi hanno perso terreno a causa dello scandalo che ha travolto 1MDB, il fondo di investimento statale sotto indagine per corruzione. Ma nel complesso i rendimenti della regione sono già modesti poiché gli investimenti sono più sicuri.
Credo che l’America Latina sia l’esempio più interessante. È vero che negli ultimi anni la regione è stata interessata da una serie di vicende politiche negative, ma turbolenze di questo tipo non fanno che creare opportunità di investimento. Prendiamo l’Argentina. Il governo attuale possiede adeguate competenze tecniche ed è determinato a far scendere l’inflazione dal 40% (il livello al momento del suo insediamento) al 5% entro fine 2018. Non credo ci riusciranno, ma se compiranno anche solo metà dell’opera avranno fatto progressi enormi. Sebbene neppure l’Argentina sia inserita nell’indice del debito emergente in valuta locale, all’inizio dell’anno abbiamo acquistato alcuni titoli di Stato. Ovviamente si tratta di una mossa rischiosa, ma occorre considerare che il titolo è arrivato a rendere il 38% circa. La domanda era così elevata che la valuta ha iniziato a salire costringendo le autorità a mettere un freno agli acquisti da parte degli investitori esteri.
Anche il Brasile, nonostante una serie di problemi, potrebbe presto avere un governo tecnico e seguire le orme dell’Argentina. Quanto al Venezuela, la situazione sta peggiorando ma potrebbe risolversi nei prossimi 18 mesi. Quindi delle opportunità ci sono. Ma i giorni della bolla, quando tutte le asset class andavano bene grazie all’abbondanza di liquidità, sono finiti. Allora si poteva comprare qualsiasi cosa, ora no e probabilmente la scelta oculata degli investimenti rimarrà un requisito essenziale.
Gli investitori arriveranno mai a concepire il reddito fisso come un unicum anziché separare nettamente mercati avanzati e mercati emergenti?
SLF. Quando abbiamo costituito il comparto 10 anni fa, gli investitori istituzionali non avevano un’apposita categoria per il debito emergente. Eventuali titoli di questo tipo venivano classificati sotto un’altra categoria. Ora hanno tutti un’allocazione specifica del 2-3% circa. Talvolta la classificazione dei mercati emergenti sembra poco logica. Ad esempio, perché un membro dell’Unione Europea come la Polonia viene considerato un’economia emergente? Per altri Paesi invece, come il Venezuela, ha senso mantenere l’etichetta di mercato in via di sviluppo. Il debito emergente è sicuramente destinato ad assumere maggior rilievo nei portafogli, soprattutto alla luce dell’inarrestabile diminuzione dei rendimenti offerti dalle regioni avanzate. Il mercato del debito locale cinese, ad esempio, è ampio e rodato, ma non fa ancora parte degli indici internazionali. Noi vi abbiamo accesso, poiché investiamo anche off benchmark. Ma quando il debito cinese sarà inserito nei principali indici obbligazionari (le autorità locali hanno già fatto i primi passi per aprire il mercato offshore), gli investimenti aumenteranno ancora e l’asset class occuperà porzioni sempre più ampie dei portafogli degli investitori