A cura di Richard Woolnough, gestore obbligazionario M&G Investments
È opinione diffusa che i mercati azionari siano più variegati dei mercati obbligazionari e che offrano performance migliori rispetto a questi ultimi, in particolare da un punto di vista dell’investitore attivo. Tuttavia, l’evoluzione del mercato obbligazionario societario, fortemente dinamico, si scontra con quest’opinione. Col tempo, i mercati del credito sono maturati fino a divenire un’asset class sempre più rilevante, in grado di offrire oggi una gamma di opportunità di investimento ben più ampia che in passato.
Storicamente, le imprese hanno principalmente finanziato le proprie attività con debito, azioni, o una combinazione di entrambe. Agli azionisti spetta la responsabilità per il funzionamento dell’impresa tramite l’elezione di un consiglio di amministrazione. I dividendi che gli azionisti ricevono in cambio di un’allocazione di capitale non sono garantiti e sono corrisposti a discrezione del consiglio. In contrasto, agli obbligazionisti viene promessa una cedola e pertanto essi conoscono il tasso di rendimento sul loro investimento. Gli obbligazionisti non hanno diritti di controllo sull’impresa a meno che ci sia un mancato pagamento cedolare sui bond, eventualità in cui gli investitori obbligazionari hanno il diritto di pignoramento sugli asset o di forzare l’insolvenza.
La decisione di aumentare o diminuire l’indebitamento dipende dalle condizioni di mercato e dalla propensione al debito degli investitori. Gli ultimi 20 anni hanno generalmente favorito il finanziamento del debito, in quanto i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari sono scesi e gli investitori hanno guadagnato maggiore accesso ai mercati del capitale. Le imprese di categoria investment grade, in particolare, hanno aumentato l’emissione del debito, mentre il mercato si è aperto a obbligazioni con rating inferiore. Le imprese con rating BB e B hanno innalzato il capitale tramite nuove emissioni di debito ed emissioni azionarie sostanziose.
In parole povere, gli investitori che puntano a una combinazione di reddito e rendimenti patrimoniali iniziano con una scelta tra l’investimento in tre classi di investimento principali: liquidità, obbligazioni e azioni. Tradizionalmente, ciascuna di queste asset class è percepita come progressivamente più rischiosa e pertanto offre maggiori opportunità di rendimenti di investimento superiori.
Le obbligazioni sembrano essere una “giusta via di mezzo” tra liquidità e azioni. Peraltro, data l’ampia gamma di obbligazioni disponibili, le caratteristiche di rischio e rendimento possono differire in maniera significativa all’interno delle asset class obbligazionarie (ad esempio, i gestori obbligazionari hanno la possibilità di investire in qualità del credito ridotta o elevata, e/o emissioni a breve o lungo termine). È per questo motivo che la percezione tradizionale del reddito fisso è troppo semplicistica. Nel reddito fisso, il mercato obbligazionario societario non rappresenta unicamente un’asset class importante, ma anche un segmento in grado di offrire ottime opportunità per gli investitori, se idoneo alle loro circostanze di investimento personali.
In realtà, il mercato obbligazionario come “giusta via di mezzo” offre diversificazione tramite due dimensioni: il rischio di durata (più comunemente noto come duration) e il rischio di credito. In termini di rischio di durata, le obbligazioni possono essere acquistate con caratteristiche simili a liquidità o a strumenti monetari (ad esempio, corrispondendo una cedola che sia direttamente legata a tassi di interesse a breve termine, come i titoli a tasso variabile). In alternativa, i titoli obbligazionari possono mostrare caratteristiche più simili alle azioni se emessi come strumenti a lungo termine corrispondenti cedole regolari e con scadenza nel futuro più lontano (come ad esempio 15 anni e oltre).
La seconda dimensione caratterizzante del reddito fisso è il rischio di credito (il rischio che un’impresa non adempia ai propri obblighi di debito). La varietà all’interno del reddito fisso, in termini di rischio di durata e rischio di credito, offre un’ampia gamma di opportunità di investimento nell’ambito della quale è possibile generare allettanti rendimenti adeguati per il rischio.
Evoluzione del mercato britannico. Negli ultimi 20 anni, il mercato obbligazionario investment grade (IG) in sterline è cresciuto in termini di dimensioni e profondità. Tra gli sviluppi maggiormente degni di nota figurano:
- In termini di valore facciale del debito in essere, il mercato è otto volte più ampio oggi che nel 1997.
- Il numero di imprese che si finanziano tramite il mercato obbligazionario corporate britannico è più che raddoppiato, da 120 a 274 emittenti, nello stesso arco di tempo.
- Il numero di emissioni in circolazione è aumentato, con le emissioni in sterline nel 2016 triplicate rispetto al 1997.
Questa crescita enorme delle dimensioni del mercato offre un terreno fertile per gli investitori attivi e l’aumento del numero di emissioni disponibili è un grande vantaggio per chi punta sulla diversificazione.
Avere un numero crescente di emissioni ed emittenti tra cui scegliere è un elemento positivo, ma ciò dovrebbe idealmente avvenire contemporaneamente a un miglioramento della varietà dei settori sottostanti. L’universo di investimento si è evoluto, dall’essere dominato da pochi grandi settori a un mercato molto più diversificato, offrendo all’investitore una più ampia scelta. Un ottimo esempio è l’area dei servizi bancari e finanziari. Mentre in precedenza questi settori rappresentavano il 51% del mercato obbligazionario corporate IG britannico, questa percentuale si è ora dimezzata e rappresenta attualmente appena il 24%, mettendo in luce l’importanza crescente di settori alternativi. Una simile varietà a livello settoriale permette un più ampio differenziale di rischio o, se auspicato, la capacità di concentrarsi su prestiti a settori che potrebbero essere considerati attualmente come sottovalutati e pertanto come un’opportunità di acquisto.
Un’altra dimensione che rende l’asset class interessante è l’espansione dei rating di credito nel settore investment grade. Il mercato si è spostato dalla predominanza di emissioni obbligazionarie di alta qualità e rating elevato nella metà superiore dell’investment grade (ovvero titoli con giudizio di merito AAA e AA) rispetto alle emissioni nella sfera inferiore dell’investment grade (A e tripla B). Questo elemento conta per gli investitori in quanto emissioni più rischiose e con rating inferiori offrono generalmente un rendimento maggiore. Dato che la probabilità di default è più elevata, si può aggiungere ulteriore valore tramite ricerca e analisi creditizie approfondite. Oltre a permettere agli investitori di concentrarsi sulla costruzione del portafoglio ai livelli di emittenti e settori precedentemente menzionati, ciò permette loro inoltre di ridurre o aggiungere particolari tipologie di rischio di credito a livello di fondo aggregato.
L’ultima caratteristica del mercato obbligazionario corporate britannico che è cambiata nel corso degli anni riguarda la scadenza degli investimenti. Il profilo di scadenza delle obbligazioni dell’indice evidenzia come la scadenza sia decisamente aumentata, con emissioni superiori alla scadenza di 10 anni che affermano il proprio dominio nel periodo. La scadenza è allettante per gli investitori in quanto rende il titolo meno simile alla liquidità. Inoltre, permette a un investitore di esprimere un’opinione sull’impresa sottostante. Ad esempio, il futuro immediato dell’impresa appare forse più roseo del suo futuro nel lungo termine? In tal caso, andrebbero preferite le obbligazioni a più breve scadenza. In alternativa, se l’elemento allettante è il futuro nel lungo termine, potrebbe aver senso scegliere un investimento a lungo termine, anche se più volatile, nel debito dell’impresa.
High yield: altre opportunità allettanti. Finora, ci siamo concentrati sugli sviluppi favorevoli del mercato obbligazionario corporate investment grade britannico negli ultimi 20 anni. Tuttavia, cambiamenti analoghi sono avvenuti anche nei segmenti sub-investment grade, o high yield, del mercato obbligazionario. La tendenza al rialzo è simile sia in termini di dimensioni che di varietà dell’indice BofA Merrill Lynch Sterling High Yield.
Il mercato obbligazionario high yield introduce una gamma ancora più ampia di profili di rischio/rendimento disponibili all’investitore obbligazionario societario. Data la natura a rendimento più elevato e più rischiosa di tali bond, essi condividono ancor meno caratteristiche con le tradizionali obbligazioni governative, e al contrario tendono a comportarsi in modo più simile alle azioni.
Come si può notare, i mercati high yield hanno generato performance analoghe a quelle azionarie, ma a livelli di volatilità inferiori. Inoltre, l’Indice BofA Merrill Lynch Sterling High Yield e il FTSE All-Share hanno mostrato un coefficiente di correlazione pari a 0,7% dal 1998. Pertanto, nell’ambiente degli investitori obbligazionari, l’high yield indubbiamente funge da alternativa credibile all’azionario.
Un fenomeno non solo britannico. La crescita e lo sviluppo del mercato obbligazionario societario non sono una realtà che interessa unicamente la Gran Bretagna. Quando effettuiamo la stessa analisi per i mercati obbligazionari corporate di Europa e Stati Uniti, emerge una storia analoga. Lo sviluppo del mercato europeo, in particolare, è stato particolarmente sostenuto dall’adozione della moneta unica, entrata in circolazione fisicamente nel 2002. Di fatto, la crescita del segmento con rating inferiore di questo mercato è stata persino più pronunciata che nel Regno Unito, con un aumento dei bond con rating A-BBB da circa 20% dell’indice BofA Merrill Lynch Euro Corporate a quasi 90% di oggi.
Per quel che riguarda il mercato statunitense, l’indice BofA Merrill Lynch US Corporate mostra una tendenza simile a quelle di Regno Unito ed Europa, con il numero di emissioni A-BBB cresciuto anch’esso in modo significativo. Ciò enfatizza ancora una volta la varietà crescente e le allettanti opportunità di investimento disponibili nello spazio obbligazionario corporate. Gli Stati Uniti si differenziano, però, per quel che riguarda la questione delle scadenze. Mentre il Regno Unito ha registrato una crescita costante nelle emissioni a più lungo termine, gli Stati Uniti hanno vissuto l’esperienza opposta, con un calo delle scadenze obbligazionarie superiori a 10 anni da un picco del 59% nel 1986 al 28% odierno. Di conseguenza, c’è stata una convergenza tra i tre principali panieri di scadenza (1-5 anni, 5-10 anni e 10+anni), che sono ora complessivamente uguali. Questo elemento è forse indicativo di un mercato più maturo, anche se suggerisce inoltre che il mercato britannico ha un potenziale di ulteriore sviluppo per gli anni a venire.
Testa a testa tra obbligazionario e azionario. Il mercato obbligazionario societario si è sviluppato dall’essere un’alternativa assimilabile alla liquidità, relativamente piccola, poco diversificata e di qualità elevata, a un mercato ampio e variegato da un punto di vista di emittenti, settori, rating e scadenze. È comunque interessante osservare più attentamente in che modo quest’evoluzione sia paragonabile a quella del mercato azionario.
Da un punto di vista settoriale, l’universo azionario britannico era già discretamente ben diversificato, pertanto, in questo senso, il mercato obbligazionario societario stava meramente mettendosi in pari a quello azionario. Mentre i mercati obbligazionari offrono attualmente una gamma diversificata di opportunità di investimento, se approfondiamo ulteriormente e paragoniamo obbligazioni societarie e azioni a livello di singolo emittente, possiamo notare che per alcuni versi i mercati obbligazionari offrono una migliore diversificazione.
Ad esempio, nel 2002 i 10 maggiori emittenti sull’Indice BofA Merrill Lynch Sterling Corporate rappresentavano il 32% dell’universo di investimento, mentre oggi rappresentano appena il 20%. Si tratta di un elemento vantaggioso da un punto di vista del rischio di concentrazione, specialmente se paragonato con l’Indice FTSE All-Share, dove le ponderazioni dei primi 10 emittenti sono scese solo dal 46% del 2002 al 32% nel 2016. Si tratta comunque di una proporzione significativa dell’indice, specialmente in quanto ci sono 636 emittenti nell’indice azionario, paragonato unicamente a 274 emittenti nell’indice obbligazionario corporate. Dato il dominio di un numero limitato di azioni e settori in un tipico indice di mercato azionario, è importante che gli investitori tornino regolarmente a bilanciare i loro investimenti azionari. In caso contrario, potrebbe esserci una concentrazione di titoli non intenzionale e correlazioni elevate con altre asset class.