Di Ritu Vohora, Investment Director di M&G Investments
Il Quantitative Easing adottato dalle Banche centrali ha distorto anche i mercati azionari, portando le azioni growth a sovraperformare; al contrario, le azioni value hanno sofferto. Abbiamo assisto alla più lunga sottoperformance dei titoli value dai tempi della bolla tecnologica e, di conseguenza, oggi le azioni value scambiano a sconto rispetto alle altre più costose. Una mean reversion offrirebbe un notevole rialzo, soprattutto in considerazione degli estremi spread di valutazione che vediamo oggi. L’onda d’urto e la conseguente svendita dopo il voto sulla Brexit hanno aperto delle opportunità su quelle azioni mispriced, ma come sempre è importante essere selettivi ed evitare i finti titoli value.
Il sentiment domina la scelta dello stile di investimento
Negli ultimi anni gli investitori si sono dovuti confrontare con una serie di eventi macroeconomici a livello globale, dal dominio delle politiche delle banche centrali, alle aspettative di una bassa crescita economica e di deflazione in certe aree, ai rendimenti negativi, al crollo dei prezzi delle materie prime e, più recentemente, allo shock della Brexit. Il contesto di mercato dopo la crisi finanziaria del 2008-2009 è stato prevalentemente guidato dal sentiment e ha lasciato i fondamentali da parte.
Gli investitori sono stati disposti a pagare per le aree del mercato percepite come più sicure: nell’azionario, ciò ha significato una domanda per i titoli bond proxy come beni di consumo, healthcare, utilities e telecomunicazioni), così come per le azioni growth di settori non ciclici. Inoltre, i tassi di interesse bassi a livelli record hanno incoraggiato gli investitori a privilegiare le imprese che generano reddito, tendenzialmente grandi società con utili stabili e buona visibilità del cashflow. Data la dominante avversione al rischio, gli investitori hanno favorito una strategia di investimento di tipo momentum e quality per un lungo periodo, mentre le strategie value e high beta hanno sottoperformato.
Il value ha vissuto una rinascita all’inizio di quest’anno, dopo che i trend negativi macroeconomici si sono affievoliti nei mesi di febbraio e aprile. Tuttavia, l’inversione di tendenza si è rivelata di breve durata ed è tornata l’incertezza, ulteriormente aggravata dallo shock post voto sulla Brexit dello scorso giugno, che ha riacceso le ambiguità e ha innescato una fuga verso la qualità. Questo ulteriore affollamento in titoli quality ha visto le valutazioni di questi difensivi spingersi verso livelli ancora più elevati.
Queste aree oggi sembrano relativamente rischiose visto che le valutazioni sono così tirate, a prescindere dai fondamentali, e potrebbero essere vulnerabili alle perdite se il sentiment dovesse invertirsi. La correlazione tra momentum e qualità si aggira intorno al 90%, quindi gli investitori che pensano di comprare “buone società” stanno di fatto acquistando secondo il momentum in alcuni casi ed esprimendo, senza accorgersene, una posizione rispetto al macro trend che abbiamo osservato. La natura ‘affollata’ di questi scambi e l’alta correlazione tra i settori ingrandisce il rischio, qualora si dovessero normalizzare.
Il prolungato trend di elevata avversione al rischio ha portato le azioni value a subire uno dei periodi più lunghi e più gravi di sottoperformance. Ciò è evidente in tutti i mercati sviluppati, sia Europa che Stati Uniti.
Perchè value ora? Gli spread sono interessanti
Le azioni value non sono mai state così convenienti: vista la sottoperformance, i titoli scambiano ora a sconto rispetto alle altre più costose. Il divario tra l’area più economica del mercato e la più costosa non è più ampio che mai. Le azioni value di Europa, Stati Uniti e Giappone sono ai minimi, come avvenne durante la crisi finanziaria globale, e negli ultimi 25 anni sono stati più economici solo durante la ‘bolla tecnologia’ alla fine degli anni ’90.
Quindi, dove andare a caccia di affari? Mentre le aree cicliche, come i servizi finanziari e l’energia, sono le meno affollate a livello globale, adottare oggi un approccio value non significa dover necessariamente scommettere sulla ripartenza di tutti i settori colpiti. E’ interessante notare la dispersione delle valutazioni: non solo gli investitori si sono rifugiati numerosi in asset difensivi, ma hanno anche preferito alcune società piuttosto che altre dello stesso settore. Di conseguenza, lo spread tra i titoli più economici e i più cari all’interno degli stessi settori è il più ampio mai registrato, e questo vale sia in Europa che negli Stati Uniti. Questo significa che le opportunità in termini di valutazioni non si concentrano solo in uno o due settori, ma su tanti. Crediamo che questa economicità mai registrata prima dei titoli value su una vasta gamma di settori rappresenti un’opportunità significativa. In passato, quando le azioni value erano così cheap, questo approccio ha mostrato di portare buone performance.
La storia insegna come i cambiamenti nei cicli monetari possano avere effetti profondi sulla leadership del mercato azionario – in particolare sugli stili d’investimento adottati. Una sovraperformance del value ha caratterizzato in passato i cicli di restrizione monetaria. Nei sei mesi e nell’anno successivi alla stretta iniziale della FED nel gennaio 1987, nel febbraio 1994 e nel giugno 2004, il value vinceva sul growth a livello globale. Infatti, la relazione tra performance dello stile e tassi di interesse non è mai cresciuta tanto, essendo dominata più recentemente da crollo dei tassi e la relativa sottoperformance del growth sul value.
L’aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe quindi essere un potenziale catalizzatore per un ritorno in auge dei titoli value, rimpiazzando la preferenza per i titoli bond-proxy. Inoltre, un ritorno ad uno scenario più normale di inflazione avrebbe conseguenze positive per i titoli value.
Tuttavia, data l’attuale incertezza e l’avversione al rischio, in particolare in Europa, il ritorno ai value sembra essere stato accantonato per il momento. Guardando in positivo, questo significa che gli spread di valutazione già ampi continueranno ad allargarsi ancora, offrendo una significativa opportunità agli investitori a lungo termine. Potrebbe essere interessante, quindi, qualsiasi ripresa veloce delle performance. E’ importante però restare selettivi e identificare le opportunità realmente mispriced piuttosto che rimanere incagliati in titoli solo in apparenza value. Gli spread interessanti all’interno dei settori consentono di diversificare l’esposizione ai titoli value.
Considerata la natura imprevedibile, è difficile individuare cosa porterà un ritorno dei value. Tuttavia, la storia ci insegna che quando i value tornano a performare, lo fanno rapidamente e con forza. Una mean reversion offrirebbe un rialzo significativo, soprattutto in considerazione degli spread di valutazione estremi che vediamo oggi.