I mercati del credito rimangono sostenuti dai trend globali

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di Finanza Operativa 5 Settembre 2016 | 10:30

Di Mark Kiesel, Cio per il credito globale di Pimco
La ricerca di rendimento e il forte interesse per il reddito da parte degli investitori sono complicati dal fatto che circa USD 12 trilioni di obbligazioni del Barclays Global Aggregate Index, tra cui più del 75% dei titoli governativi giapponesi e tdeschi, offrono attualmente rendimenti negativi. La Banca centrale europea, la Banca del Giappone (BOJ) e, di recente, la Banca d’Inghilterra continuano ad attuare politiche non convenzionali, tra cui acquisti di titoli su larga scala e mantenimento dei tassi d’interesse a livelli contenuti, sebbene la BOJ il mese scorso abbia in apparenza riconosciuto che queste misure sono ormai prossime a un limite.
Di conseguenza, a fronte dei rendimenti bassi o negativi offerti dai titoli di Stato, gli investitori effettuano maggiori allocazioni al di fuori dei rispettivi mercati nazionali, creando un’ondata di investimenti nei mercati globali del credito. Ciò ha fornito a tali mercati un continuo supporto tecnico, accrescendo la domanda di obbligazioni rispetto all’offerta.
Perfino dopo il rally di quest’anno il credito rimane una delle fonti di reddito più appetibili nei mercati finanziari. Siamo dell’avviso che gli investitori possano ancora puntare a potenziali rendimenti del 3-6% nei mercati del credito investendo in obbligazioni societarie investment grade e high yield selezionate, prestiti bancari, mercati emergenti e titoli ipotecari non-agency. Agli attuali livelli, il credito appare particolarmente interessante quale alternativa a un’elevata concentrazione nelle obbligazioni sovrane. La domanda tecnica di credito di alta qualità potrebbe aumentare, dato il calo registrato quest’anno dai rendimenti dei titoli di Stato, mentre i fondamentali e le valutazioni rimangono anch’essi favorevoli, specialmente per le società focalizzate sugli Stati Uniti che evidenziano un potenziale di crescita e potere di prezzo, nonché per talune imprese dei mercati emergenti.
Yield Bond aggregate
I fondamentali del credito dipendono dall’andamento dell’economia. Tra i principali mercati sviluppati, Europa e Giappone stentano a crescere, mentre gli Stati Uniti dovrebbero riuscire a conseguire una crescita del PIL reale di circa il 2% nell’anno a venire. Con un’inflazione prossima al 2%, ciò equivale a un’espansione del PIL nominale di quasi il 4%, che manterrà probabilmente basso il rischio d’insolvenza.
Nel corso dell’ultimo anno si è registrato un aumento della leva finanziaria nel mercato del credito a causa delle operazioni di fusione e acquisizione e del calo dei profitti, soprattutto nei settori produttori di materie prime, ma non mancano le ragioni di ottimismo. Se consideriamo i volani di crescita negli Stati Uniti, i consumi rappresentano circa il 70% dell’economia e dovrebbero continuare a sostenere l’attività economica complessiva l’anno venturo. Negli ultimi 12 mesi il settore privato statunitense ha creato 2,5 milioni di posti di lavoro, i redditi e la ricchezza sono aumentati e l’accesso al credito è migliorato. Nei prossimi 12 mesi una recessione negli Stati Uniti rimane improbabile per via dell’assenza di significativi squilibri economici, mentre la politica accomodante della banca centrale dovrebbe contribuire a estendere la durata dell’attuale ciclo economico e del credito.
Questi fattori fondamentali positivi, abbinati alla solidità del settore bancario statunitense, ai costi di finanziamento relativamente bassi e a prospettive ragionevolmente ottimistiche per i consumi, aiutano a spiegare la volontà e la capacità dei consumatori di acquistare i beni e i servizi prodotti dalle imprese.
In tutto il mondo si registra un’imponente domanda di attivi generatori di reddito di alta qualità, che il mercato del credito è in grado di offrire. Benché più rischioso dei titoli di Stato, il credito di qualità elevata presenta di norma solo un terzo della volatilità delle azioni e offre opportunità d’investimento più scalabili rispetto a quelle presenti in altri segmenti creditizi: nei soli Stati Uniti il mercato delle obbligazioni corporate supera gli USD 6 trilioni e quest’anno le nuove emissioni dovrebbero eccedere il trilione di dollari. A livello globale il mercato dei titoli di Stato vale quasi USD 30 trilioni, ma con un rendimento medio inferiore all’1% (circa 60 punti base).
A fronte di un rendimento di mercato spinto al ribasso dagli USD 12 trilioni di debito globale con rendimenti negativi, prevediamo che gli investitori continueranno a privilegiare titoli che offrono un reddito più elevato e a ridurre l’esposizione alle emissioni con rendimenti bassi o sottozero. Dal momento che il credito di alta qualità continua a evidenziare una più elevata correlazione con le obbligazioni governative rispetto ai titoli con rating inferiore a investment grade, gli investimenti in questo segmento possono ancora offrire una diversificazione rispetto al rischio azionario. In effetti, alla luce dei rendimenti più elevati, dei benefici di diversificazione e della scalabilità, restiamo convinti che le allocazioni nel credito investment grade siano destinate ad aumentare a scapito delle emissioni sovrane.
Yield Bond aggregate
Anche a fronte dell’imponente domanda di attivi generatori di reddito di alta qualità che si registra a livello mondiale, gli spread creditizi rimangono leggermente più ampi della media storica sulla base dei fondamentali, in una fase in cui, merita notarlo, pochi attivi finanziari evidenziano spread o multipli di prezzo prossimi alla media storica. Benché meno elevati dei livelli raggiunti a febbraio in seguito alla correzione generalizzata dei mercati di inizio 2016, i differenziali di rendimento nel mercato del credito si confermano relativamente interessanti (cfr. Figura 3): gli spread delle obbligazioni societarie BBB sono diminuiti di circa 30 pb dal principio dell’anno, mentre i rendimenti dei titoli di Stato Americani con scadenze a cinque-dieci anni sono calati di circa 80 pb.
Riteniamo che alle attuali valutazioni gli investitori dovrebbero considerare l’opportunità di investire nel credito di alta qualità, i cui rendimenti superano quelli delle obbligazioni governative, che rimangono molto bassi. Un potenziale di performance del 3-6% nell’arco del prossimo anno non è certo paragonabile al 9-10% messo a segno dai mercati del credito dall’inizio dell’anno, ma un rendimento obbligazionario complessivo intorno al 5% è comunque appetibile, specialmente alla luce dei benefici di diversificazione rispetto alle azioni. E per gli investitori con una tolleranza al rischio un po’ più elevata, ravvisiamo un potenziale di performance del 5-7% nelle obbligazioni societarie dei mercati emergenti.
Individuare le società più interessanti
Dato il contesto favorevole, in che modo gli investitori possono scegliere le società in cui investire? Nell’ambito della propria analisi il team di PIMCO, costituito da oltre 50 analisti del credito operanti in tutto il mondo e dai nostri gestori di portafogli obbligazionari, si focalizza su diversi quesiti cruciali: quali settori evidenzieranno probabilmente trend di crescita migliori nei prossimi uno-tre anni? Quali imprese guadagneranno verosimilmente quote di mercato a livello globale? Quali di queste opereranno plausibilmente nell’interesse negli obbligazionisti? E quali società sono in grado di innalzare i prezzi dei propri beni e servizi?
L’individuazione di trend nei settori in cui i prezzi sono in aumento può fornire importanti spunti d’investimento. Il potere di prezzo è un aspetto essenziale per la flessibilità finanziaria di un’impresa, il che costituisce una considerazione molto rilevante quando si investe lungo la struttura del capitale. La dispersione delle tendenze in fatto di potere di prezzo crea opportunità per i gestori attivi, che possono privilegiare le società operanti in settori in espansione, aumentare i prezzi e agire nell’interesse degli obbligazionisti, evitando attivamente altri comparti.
Per individuare e appurare l’esistenza di potere di prezzo si possono osservare le recenti tendenze del Consumer Price Index (CPI) statunitense, alimentari ed energia esclusi. I trend di questo indice sono spesso in linea con quelli che riscontriamo nelle nostre analisi di settori e società. Sulla base delle tendenze di potere di prezzo evidenziate oggi dal CPI, vediamo con favore i settori della salute e dei materiali edili nonché le società che beneficiano della solida domanda derivante dall’attività nel mercato residenziale statunitense.
Ad esempio, nel comparto della salute ravvisiamo opportunità d’investimento negli ospedali, in alcune case farmaceutiche e nei produttori di apparecchiature mediche. Queste società sono in parte protette dalla concorrenza grazie a brevetti o licenze operative e mantengono quote di mercato in un settore che beneficia, tra le altre cose, della domanda generata dai trend demografici. Non è una novità che i consumatori paghino ogni anno prezzi più alti per l’acquisto di beni e servizi nel settore della salute; per contro, in altri comparti produttivi, come quello delle auto nuove e usate, le imprese hanno ridotto i prezzi per vendere i propri prodotti.
La Figura sottostante mostra le variazioni di prezzo rispetto allo scorso anno, confermando molte delle tendenze che abbiamo osservato e in particolare gli aumenti di prezzo effettuati dalle imprese operanti nei settori dei materiali edili e dell’edilizia abitativa.
Change Cpi components
Riscontriamo altre opportunità d’investimento nelle società collegate al mercato residenziale statunitense come pure nei titoli ipotecari non-agency. Altri settori legati ai consumi, quali le comunicazioni via cavo, le telecomunicazioni e il gioco d’azzardo, dovrebbero analogamente registrare valide performance se le nostre previsioni di base sulla crescita statunitense venissero confermate. Inoltre, sebbene quest’anno le banche globali siano sottoposte a pressioni considerevoli, i titoli bancari degli istituti statunitensi e britannici nonché di alcuni emittenti europei esercitano un’attrattiva notevole.
In aggiunta, ravvisiamo maggiori opportunità nei mercati emergenti, che godono di fattori tecnici favorevoli e di segnali di un miglioramento dei fondamentali. Paesi come Brasile, Messico e Russia appaiono interessanti alle attuali valutazioni, dato che i prezzi delle materie prime si sono stabilizzati e la Cina dovrebbe riuscire a evitare un atterraggio duro. Nel settore delle materie prime reputiamo appetibili gli operatori di condutture alle attuali valutazioni, ma restiamo prudenti su molti produttori di metalli industriali. È noto che quest’anno i mercati emergenti hanno messo a segno un rialzo e che la classe di attivo può essere suscettibile a fasi di avversione al rischio a livello globale nonché a sviluppi idiosincratici.
In sintesi, continuiamo a individuare numerose opportunità nei mercati del credito, anche se in seguito al rally di quest’anno riteniamo sia opportuno esercitare una maggiore selettività. Dall’inizio del 2016 gli spread delle obbligazioni societarie statunitensi sono diminuiti, ma in virtù del potenziale di performance questo segmento continua a offrire a molti investitori un’interessante fonte di reddito e rendimento.
 
 
 

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