Azioni, obbligazioni, valute, l’asset allocation di Allianz GI

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 5 Settembre 2016 | 12:30

Di Stefan Scheurer, Vice President Global Capital Markets & Thematic Research di Allianz GI

Senza dubbio i rischi sono aumentati: il sorprendente esito del referendum nel Regno Unito, che ha sancito la Brexit, è un esempio delle attuali incertezze a livello geopolitico. Tuttavia, gli investitori non si sono lasciati fuorviare e i corsi azionari hanno proseguito nel trend positivo. L’ottimismo è alimentato soprattutto dagli ampi programmi di stimolo monetario attuati dalle principali Banche Centrali.

Nei mesi scorsi la Bank of England (BoE), la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of Japan (BoJ) hanno adottato una linea ancora più accomodante e/o tagliato i tassi di riferimento. Visti la debolezza e il tendenziale rallentamento della crescita mondiale non si escludono nel prossimo futuro ulteriori misure di stimolo. Sui mercati i costi delle coperture contro un’eventuale flessione dei corsi azionari si sono nettamente ridotti e l’Indice della volatilità (VIX) si attesta attorno ai livelli di inizio 2007, ovvero prima della crisi finanziaria. In quel periodo le Banche Centrali facevano ricorso (essenzialmente) a strumenti “convenzionali”, mentre ora puntano su misure “non ortodosse”. Attualmente oltre 9 mila miliardi di obbligazioni governative in Dollari USA presentano rendimenti inferiori allo zero, si tratta di una novità nella storia delle obbligazioni. Negli ultimi 5.000 anni né la guerra, né la depressione, né tantomeno la persistente deflazione avevano spinto i rendimenti obbligazionari in territorio negativo. Passando dalle misure convenzionali a quelle non convenzionali la politica monetaria si è quindi avventurata su un terreno inesplorato.

Tuttavia, a fronte di tassi bassi o negativi cresce la necessità di interventi di politica fiscale. Il Giappone ha già presentato un pacchetto fiscale, mentre nel Regno Unito il governo potrebbe revocare il programma di contenimento dei costi in seguito all‘esito del referendum sulla Brexit. Gli USA dovrebbero adottare una politica finanziaria più accomodante nel 2017, indipendentemente dal risultato delle elezioni presidenziali del prossimo autunno, mentre nell’Area Euro l’interpretazione dei vincoli posti dal patto di stabilità e crescita sta diventando più flessibile.

Il passo successivo sarà l’ “helicopter money”? Il dibattito si fa sempre più acceso in quanto si tratta del finanziamento diretto della spesa pubblica da parte della Banca Centrale. Il Giappone è già sulla buona strada. A prescindere dall’helicopter money, la politica fiscale sembra comunque più espansiva e pertanto i confini tra politica monetaria e fiscale sono sempre più labili.

L’attuale contesto di mercato appare favorevole alle obbligazioni governative; il netto peggioramento del profilo di rischio/rendimento potrebbe tuttavia accrescere il rischio di potenziali battute d’arresto. Da tempo si è passati da “rendimenti senza rischi” a “rischi senza rendimenti”. Le azioni dovrebbero continuare a essere preferite alle obbligazioni nel lungo periodo, nonostante la presenza di alcuni fattori negativi che potrebbero causare un incremento della volatilità.

Allocazione tattica, azioni e obbligazioni

Azioni Europa Nel secondo trimestre la crescita si è attestata allo 0,3% t/t. A livello di singoli Paesi, tuttavia, sono presenti dinamiche differenti. Mentre la Germania, trainata da commercio con l’estero e consumi ha registrato un dato sorprendentemente positivo (+0,4%), Italia e Francia (entrambe in una fase di stagnazione) hanno deluso. Ciò nonostante, il tasso di crescita complessivo annuo dell’Eurozona resta pari all’1,6%, leggermente al di sopra del potenziale. Nell’Area Euro il nuovo calo della disoccupazione dovrebbe sostenere i consumi privati nonostante il moderato aumento dell’inflazione previsto per i prossimi mesi. Dopo il voto nel Regno Unito sono aumentati i rischi economici e politici. I maggiori rischi di recessione in Gran Bretagna dovrebbe influenzare anche la politica dei paesi europei, mentre, in un’ottica globale, le ripercussioni dirette della crescente debolezza dell’economia inglese risultano irrilevanti. Le azioni europee presentano valutazioni interessanti rispetto a quelle statunitensi, anche se attualmente l’andamento del mercato locale è frenata dal settore bancario.

Azioni USA Negli USA la congiuntura appare solida: buoni dati sul mercato del lavoro, del settore residenziale e l’accelerazione della produzione industriale in grado si dare ulteriore slancio all’economia nel terzo trimestre. Gli utili aziendali sono sostenuti da una politica monetaria ancora espansiva e da un contesto economico favorevole; tuttavia, l’apprezzamento del Dollaro e un netto aumento del costo unitario del lavoro avranno probabilmente ripercussioni negative sui risultati aziendali. Analizzando le valutazioni, già elevate, l’azionario statunitense non sembra preparato a fronteggiare i maggiori rischi per la crescita nel medio periodo. In un contesto di crescente incertezza, le azioni statunitensi dovrebbero beneficiare dello status di bene rifugio.

Azioni Giappone Nel secondo trimestre il PIL giapponese ha registrato un “ristagno” e probabilmente non trarrà beneficio dal pacchetto fiscale e ci sono quindi grossi dubbi sul raggiungimento dell’obiettivo di un avanzo primario nel 2020. Alla luce degli effetti finora deludenti dell’Abenomics, circolano voci insistenti secondo cui la Bank of Japan (BoJ) sarebbe pronta a varare un nuovo pacchetto di misure e l’”helicopter money” non è più un’opzione così remota. Le revisioni degli utili delle aziende giapponesi sono modeste e l’apprezzamento dello Yen pesa su previsioni di utili e crescita del fatturato. Ulteriori stimoli monetari potrebbero comunque sostenere il mercato nel breve termine. L’investitore in titoli nipponici dovrà inoltre prestare particolare attenzione al rischio di cambio.

Azioni mercati emergenti Per ora, i Paesi emergenti non sembrano aver risentito dei timori circa la Brexit nonostante l’apprezzamento del Dollaro USA. Se valute e materie prime dovessero mantenersi su livelli stabili è probabile una nuova ripresa nel breve periodo. Alla luce del contesto attuale, tuttavia, un’espansione ciclica nel medio termine appare poco probabile e l’indebitamento resta uno dei principali rischi di lungo periodo. In Cina si è verificato un nuovo rallentamento degli investimenti in ambito immobiliare, che quindi dovrebbe contribuire in misura modesta alla crescita da qui a fine anno. Dopo i progressi del primo semestre (legati al settore del credito), gli ultimi dati congiunturali indicano una decelerazione ciclica nella seconda metà dell’anno. I deflussi di capitali dai mercati emergenti sono diminuiti e la conseguente riduzione della pressione sui titoli di queste aree potrebbe indurre gli investitori orientati al breve periodo a sovrappesare l’asset class in ottica tattica. La stabilizzazione del prezzo delle materie prime ha concesso una tregua all’asset class; tuttavia, mancano ancora le basi per una ripresa sostenibile.

Settori Gli indicatori anticipatori lasciano presagire una migliore performance dei titoli ciclici, tra cui quelli finanziari e quelli legati alle materie prime e questo contrasta con l’attuale livello delle obbligazioni e con il loro status di bene rifugio; pertanto si raccomanda un’allocazione settoriale difensiva. In mancanza di un’accelerazione della crescita e di una chiara tendenza reflazionistica è consigliabile preferire le azioni growth rispetto a quelle value. Potrebbe comunque verificarsi un’inversione di tendenza qualora i premi di valutazione dei titoli growth diventassero eccessivi.

Obbligazioni indicizzate all’inflazione L’andamento del tasso di inflazione complessivo segue quello dei prezzi di petrolio e commodity agricole, nonché dei cambi. Quindi, visto il rialzo del prezzo del greggio, l’inflazione negli USA e in Europa dovrebbe tornare a crescere. L’inflazione core è determinata dalla differenza tra domanda aggregata e offerta potenziale: il cosiddetto “output gap” e in molti Paesi sviluppati l’output gap si è nettamente ridotto o addirittura chiuso. Si prevede quindi un ulteriore aumento dell’inflazione core. In base alle previsioni degli analisti, le attese inflazionistiche di lungo periodo per USA ed Eurozona non sembrano influenzate dalla politica monetaria e nei prossimi cinque anni dovrebbero mantenersi stabili intorno al 2%. Le obbligazioni indicizzate all’inflazione potrebbero essere una soluzione interessante per chi prevede un tasso di inflazione pari o superiore a quello scontato dal mercato.

Obbligazioni in Euro Nei prossimi mesi i corsi delle obbligazioni governative dei Paesi europei core dovrebbero essere sostenuti dal tema della BREXIT oltre che da una politica monetaria accomodante. I rendimenti hanno registrato una significativa flessione attestandosi su livelli storicamente bassi considerando i 5.000 anni di vita delle obbligazioni. Circa il 50% delle obbligazioni governative europee offrono rendimenti nominali negativi. La Banca Centrale Europea (BCE) deve pensare a come reagire alla scarsità di obbligazioni governative acquistabili sul mercato in Euro.

Obbligazioni internazionali Sul mercato monetario USA crescono i dubbi circa la volontà della Federal Reserve di inasprire ulteriormente il tasso di riferimento. Il mercato sconta un rialzo di appena 25 punti base fino all’autunno del 2017. È atteso in effetti un processo molto più graduale di quanto previsto dai membri del FOMC. Le scarse attese inflazionistiche e un contesto di Financial Repression dovrebbero ostacolare un incremento dei rendimenti sul mercato USA. In base ai fondamentali, tuttavia, le obbligazioni si confermano onerose.

Obbligazioni mercati emergenti Fattori strutturali negativi, come il crescente indebitamento e il rallentamento economico, hanno offuscato le prospettive delle obbligazioni emergenti nel medio/lungo termine. Le speculazioni circa una politica monetaria leggermente meno espansiva negli USA potrebbero avere effetti negativi, tuttavia il contesto ciclico per le obbligazioni dei Paesi emergenti sembra essersi stabilizzato come mostra anche l’afflusso di investimenti nell’area. Gli elevati rendimenti nominali e i rendimenti reali positivi dei titoli dovrebbero garantire un sostegno nel medio termine.

Obbligazioni societarie Secondo i nostri modelli proprietari i premi per il rischio delle obbligazioni corporate statunitensi (compreso il debito high yield, ovvero di qualità inferiore) appaiono piuttosto interessanti sulla base dei fondamentali e dei dati di mercato. Anche le emissioni societarie high yield e investment grade in Euro si attestano su livelli “fair” in termini di differenziali di rendimento. Bilanci societari solidi e tassi di default ancora contenuti (nonostante le attese di un moderato aumento) hanno effetti positivi a livello strutturale. Per contro, operazioni di M&A sempre più frequenti e un crescente grado di indebitamento delle aziende potrebbero penalizzare l’asset class nel corso del tempo.

Valute I fattori strutturali che sostengono il Dollaro (tra cui una crescita potenziale elevata, seppure in fase di rallentamento) sono intatti e, anche dopo il superamento del valore giustificato dai fondamentali nel lungo periodo, il biglietto verde attraversa ancora una fase di forte apprezzamento ciclico rispetto a numerose valute (p.e. Euro), nonostante le correzioni da inizio anno. La propensione ad aprire posizioni lunghe su Dollaro USA (che riflette in parte le minori attese di un rialzo dei tassi da parte della Fed) e Yen giapponese è diminuita. La Sterlina britannica ha fatto registrare un crollo e l’andamento della valuta dipende ora dalle attese circa una politica più accomodante della Bank of England. Dal nostro scenario, in base ai fondamentali, la divisa risulta attualmente sottovalutata.

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