di Peter De Coensel, CIO Fixed Income, Degroof Petercam AM
La prima metà del 2016 è stata caratterizzata da eventi politici ed economici di rilievo, che hanno portato a uno stato semi-permanente di avversione al rischio, una condizione che ha supportato il reddito fisso. Considerati l’attivismo e i programmi di acquisto della BCE e della BoJ, gli investitori obbligazionari hanno ricevuto, infatti, una forte spinta che ha portato i fondi a ritorno assoluto a massimi inaspettati in tutti i settori del reddito fisso.
Pensiamo che la seconda metà del 2016 sarà meno favorevole per i tassi, dato che l’impatto della politica monetaria creativa comincia a svanire. Le azioni di politica fiscale si stanno manifestando nelle economie sviluppate e, solo per il fatto di chiamarle in causa, si avvertirà una pressione normalizzante sui mercati, che ancora vedono gran parte delle curve dei rendimenti in territorio negativo. Dopo tutto, la politica di tassi negativi (NIRP – Negative Interest Rate Policies) potrebbe essere troppo destabilizzante per gli operatori dei mercati finanziari. I banchieri centrali si stanno rendendo conto che tale politica non rappresenta certo una soluzione ottimale.
Tuttavia, l’attesa di uno stimolo fiscale più aggressivo attraverso premi al rischio più alti per le durate più lunghe richiede tempo, dato che i programmi di acquisti di asset rientrano nella strategia messa in campo dal G20. Nel contesto delle riunioni del G20, il FMI agisce come coordinatore tra le banche centrali, consigliando di spingere la leva fiscale, ma di stare lontano da un intervento sulle valute. Ecco che il percorso ottimale per i paesi sviluppati sarà quindi quello di aumentare il coordinamento tra la politica monetaria e quella fiscale. Nei mercati emergenti le autorità monetarie hanno ampi margini per portare avanti una politica tradizionale, mentre i Governi di tali paesi hanno bisogno, al contrario, di rispettare maggiormente l’ortodossia in materia fiscale.
Per i mercati sviluppati, lo slancio verso livelli di tassi ancora più bassi (e più negativi) dovrà scontrarsi con dure resistenze. Il reddito dovrà essere generato al di fuori del credito di qualità nella parte intermedia della curva dei rendimenti e la copertura parziale del rischio di tasso. L’esposizione ai tassi dovrebbe tendere verso titoli del Tesoro USA. L’allocazione verso obbligazioni legate all’inflazione (tassi reali) è aumentata del 4,5% rispetto al mese di luglio. Le aspettative di inflazione sono scontate, visto che lo stimolo fiscale diventerà una parte più importante nel mix di politica economica.
Dal nostro punto di vista risulta inevitabile adottare un’asset allocation difensiva. Ciò si concretizza in primo luogo in una forte attenzione del fondo Petercam L Bonds Universalis Unconstrained per le obbligazioni societarie a basso beta (34,9% del totale), che si caratterizzano per una volatilità contenuta. In secondo luogo, in un’esposizione limitata a titoli subordinati (che ammontano a circa il 15,67% del totale) e nell’enfasi su valute forti, essendo i titoli in portafoglio denominati per il 52,98% in euro e per il 40,58% in dollari statunitensi. La nostra strategia difensiva si sostanzia, infine, attraverso la presenza in portafoglio, per l’85,36%, di titoli con un elevato merito creditizio (Investment Grade) per un rating medio del fondo di A.
Le nostre stime di fine anno vedono un rendimento del Bund a 10 anni tra -0.25% e +0.25% in considerazione soprattutto dell’attesa estensione, da qui a sei mesi, del programma di allentamento a partire da settembre 2016.
Il cambio EUR/USD si muove ancora in un intervallo compreso tra 1,05 e 1,15 come avevamo previsto nel delineare il nostro scenario di base sul mercato delle valute. Continuiamo a non ampliare la nostra diversificazione valutaria, tranne per quelle divise che forniscono un’efficace protezione in termini di carry come il real brasiliano e il rand sudafricano.
A fine luglio c’è stato un adeguamento al rialzo piuttosto aggressivo dei tassi giapponesi. Niente panico. Una politica di tassi di interessi negativi non deve diventare uno standard in quanto è foriera di bolle speculative sui mercati. Le banche centrali cercheranno di guidare i mercati fuori dall’attuale situazione in modo ottimale. In passato hanno operato con successo nel contenere la volatilità. Non vediamo alcun motivo per cui non debbano riuscire anche questa volta ad ottenere tassi di mercato più sani. Gli istituti centrali hanno di fatto il controllo della situazione anche alla luce dell’ampiezza del loro intervento.
Alla luce di questo quadro macro, nell’ultimo mese il fondo Petercam L Bonds Universalis Unconstrained ha continuato a rafforzare la sua esposizione sul credito europeo con alti livello di qualità. La mossa in parte è stata fatta ex-novo ma in parte finanziata anche da una riduzione della porzione di credito statunitense. Continuiamo a prendere profitto dai bassi livelli di inflazione attesi. Alla fine del mese, abbiamo incrementato la nostra esposizione alle obbligazioni indicizzate all’inflazione a circa 5%.