Di Ken Leech, Chief Investment Officer di Western AM
Il nostro scenario di base è quello di una crescita stabile, non spettacolare, negli Stati Uniti e nel mondo. Questo è stato per noi un punto fisso: crescita lenta, ma sostenibile a livello globale. Nel primo trimestre il mercato ha iniziato a temere invece che la crescita economica, già debole, potesse frenare ancora e questo ha condotto i mercati in serie difficoltà.
Durante il primo trimestre, Western Asset non riteneva che la situazione della crescita globale si sarebbe trasformata in una recessione globale, ma si auspicava iniziative di politica monetaria eccezionalmente accomodanti.
Le autorità devono essere attente ai rischi di ribasso, in special modo in un contesto in cui l’inflazione USA e quella globale rimangono eccezionalmente contenute. Fortunatamente, l’approccio dovish delle banche centrali è aggressivo e crescente. Questo significa che i titoli del tesoro statunitensi e le obbligazioni sovrane saranno sostenuti dalle politiche dei tassi bassi, che persistono in tutto il mondo.
Buone opportunità nelle obbligazioni corporate investment grade. Abbiamo concentrato i nostri sforzi – e la maggior parte del nostro budget di rischio – nei settori a spread. Riguardo all’Europa, il recente voto favorevole alla Brexit ha indotto un elevato livello d’incertezza. Prevediamo che la Banca Centrale Europea (BCE) amplierà il suo programma di quantitative easing, sia nella durata che nella portata. Fino ad oggi siamo rimasti molto colpiti dalle azioni intraprese e continuiamo a ritenere che la BCE sarà molto aggressiva nell’acquistare corporate bond come parte del suo programma di acquisto di asset. Tuttavia in Europa i tassi d’interesse negativi rappresentano ovviamente una sfida dal punto di vista della sostenibilità dei margini. Vi si deve prestare molta attenzione.
Mercati emergenti, previsioni generalmente positive. Esistono validi argomenti a favore dei mercati emergenti, sia per le obbligazioni in valuta locale che denominate in dollari. Questa è un’area sulla quale ci stiamo concentrando molto più che all’inizio dell’anno. Lo spread tra i rendimenti dei mercati emergenti e quelli dei paesi sviluppati ha raggiunto livelli propri delle situazioni di crisi. Quando si pensa alle valutazioni e alla ricerca di rendimento, è proprio qui che quest’ultimo abbonda.
Le due posizioni che trovano il nostro consenso da un punto di vista strutturale sono Messico e India. Nel corso dell’anno abbiamo investito opportunisticamente in diversi altri paesi, tra i quali posso evidenziare per esempio il Brasile. L’ampliarsi dei rendimenti dei mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati offre un’effettiva opportunità, che esiste però – ricordiamocelo – in relazione alla debolezza della crescita globale, alle sfide che hanno interessato le dinamiche dei prezzi delle materie prime e all’elevata volatilità. Bisogna ponderare quindi con attenzione la ponderazione di un’allocazione in quest’area.
Settori a spread. Nonostante abbiano avuto un forte rimbalzo, lo scenario relativo alla crescita ed alle politiche monetarie ci induce a pensare che non ci sia ragione di affrettarsi ad uscire, in un’ottica di take profit. Continuiamo a ritenere infatti che le valutazioni siano abbastanza ragionevoli. Un’altra ragione per essere ottimisti è l’enormità del vantaggio di rendimento, specialmente nello spazio del credito statunitense, per chi investe a livello globale.
Il mercato del credito USA ha il maggior valore di rendimento, e anche il maggior valore di mercato. Gli Stati Uniti offrono anche il maggior rendimento tra tutti i settori investment grade. Si registra, quindi, un’enorme domanda globale sui mercati del credito statunitensi, in particolare dall’Asia, e recentemente in aumento anche dall’Europa.
Il quadro è simile se si prende in esame il mercato high yield. Il mercato high yield statunitense ha rendimenti più interessanti ed è molto più ampio di quello europeo e asiatico. Le valutazioni sono interessanti, il contesto è abbastanza positivo ed è ben visibile perciò quanto siano pessimistiche le stime di default rispetto alla realtà. Anche i piani futuri del board della Federal Reserve richiedono molta attenzione. La mia impressione sulla Fed è che siano passati dalla volontà di pensare regolarmente a modalità per rialzare i tassi di interesse, a considerazioni molto più opportunistiche. Anche se è indubbio che la Fed voglia un rialzo graduale, i presupposti perché questo accada sono difficili da realizzarsi. In pratica la Fed è bloccata, a meno che non si realizzino tre condizioni. Ovviamente la crescita economica deve essere in linea con le previsioni. Hanno espresso ottimismo per una crescita tra il 2 e il 2.5%, che è quello che cercano come scenario. Anche le condizioni finanziarie devono migliorare significativamente; esiste un ragionevole disaccordo su questa posizione. E ultima condizione: le aspettative d’inflazione devono salire. Questa è la nostra posizione e pensiamo che la Fed dovrà essere cauta.
Poiché l’inflazione continua ad attestarsi su livelli inferiori alle previsioni negli Stati Uniti e nel mondo nel tempo gli attori del mercato stanno lentamente ma indubbiamente iniziando a diminuire le loro aspettative su un tasso d’inflazione più contenuto. Questo ha una valenza importante per la Fed.
Quando si guarda ai mercati azionari, il pensiero è: sono davvero forti!. Perché la Fed dovrebbe avere una qualsiasi preoccupazione? Facciamo un confronto con le aspettative inflazionistiche: nel corso dell’anno, sono in calo negli USA, in Europa, Giappone e Germania. Dopo la Brexit, sono scese ancora in tutti i quattro i paesi e questo non supporta l’esigenza di politiche più restrittive. Anche se molti di questi fattori macroeconomici non sono nuovi o sorprendenti, uno di certo lo è. Il rischio più immediato, che è diverso da ciò di cui avremmo parlato sei mesi fa, è la Brexit ed è un buon motivo per agire con cautela.
Un altro punto messo in evidenza dalla World Bank è il percorso accidentato della Cina. La crescita cinese sarà lenta. Dobbiamo ponderare molto bene questa situazione, ma l’intervento delle autorità cinesi è stato così aggressivo che potrebbe davvero evitarsi un hard landing.
Dal momento che l’economia USA sta raggiungendo sempre più la piena occupazione, mi aspetto che l’inflazione si stabilizzi, prima di muoversi davvero al rialzo. Questo potrebbe avvenire anche per la ripresa globale; l’inflazione dei mercati sviluppati però non solo non si è stabilizzata, ma è totalmente deteriorata. Questo è anche il motivo per cui le banche centrali devono essere molto, molto accomodanti.
I problemi a livello globale non sono così difficili in fondo da individuare: se guardiamo al PIL mondiale, siamo al punto che un tasso di crescita del 3% – molto basso rispetto ai livelli storici – può forse essere sostenibile, ma stiamo parlando di un livello molto basso e che richiederà tra l’altro un notevole aiuto in termini di politiche monetarie per essere raggiunto. Fortunatamente queste ultime non sono mancate ed hanno troncato parte del rischio di ribasso. Il principale ostacolo alla crescita, nel tempo, rimane però l’enormità del debito globale. In relazione a questo problema, ci vorrà molto tempo, tassi d’interesse bassi e il proseguimento delle politiche a sostegno per ottenere una svolta.