A cura di Daniele Bernardi, Ad Diaman Scf
La scorsa settimana ho parlato della difficoltà di calcolo dei rendimenti derivanti dalla vendita allo scoperto di un titolo o di un indice. La vendita allo scoperto consiste nel vendere un titolo che non si possiede al tempo t e poi acquistare il titolo al tempo t+1. L’operazione è semplicemente invertita nel tempo di esecuzione rispetto ad un acquisto con successiva vendita. Ovviamente queste operazioni sono possibili sono nei mercati finanziari e dopo il caso Volkswagen solo a determinate condizioni.
Nel ottobre 2008, appena venti giorni dopo il default di Lehman Brothers, il titolo della casa automobilistica tedesca è passato da 140 a 1050 in tre giorni, per un effetto che ha poi determinato una stretta regolamentare importante alle vendite allo scoperto. C’erano più posizioni aperte di titoli venduti che titoli Volkswagen in circolazione, e quando il mercato ha saputo della situazione, è scattata una furibonda rincorsa a chiudere le posizioni allo scoperto prima di rimanere con il cerino in mano.
Mi ricordo molto bene quei giorni, eravamo advisor di un fondo che andava lungo su una serie di titoli tedeschi e short con una strategia di opzioni sul DAX index. Quando il titolo Volkswagen era a 650 euro, capitalizzava quanto tutte le aziende costruttrici di auto al mondo. In un mondo (quello azionario americano soprattutto) che stava crollando, il titolo Volkswagen cresceva del 150% al giorno; è stato un momento paradossale che ha fatto fallire molti Hedge Fund che avevano posizioni short sul titolo.
Lasciando perdere i commenti che si potrebbero fare sui tedeschi che non hanno bloccato il titolo per eccesso di rialzo (come succede in tutte le borse del mondo) vorrei focalizzarmi sugli aspetti asimmetrici che una posizione short comporta. Per chi non conosce come funzionano i meccanismi per poter operare short una piccola lezione operativa:
a) Ipotizzate di voler vendere allo scoperto il titolo Volksvagen che al tempo t vale 100€ con un capitale di 100.000€; dovete trovare un broker che le possiede e ve le impresta (in cambio di un tasso di interesse) in modo che voi possiate venderle sul mercato;
b) il vostro broker vi chiede un margine (tipicamente il 7%) perché ovviamente non vuole trovarsi nella situazione in cui voi diventate insolventi e lui a quel punto è costretto a ricomprarsi i suoi titoli in perdita, quindi con soli 7.000€ potete vendere ben 100.000 di un titolo;
c) quindi la vostra situazione al tempo t è 7.000€ messe a garanzia, -1000 titoli in portafoglio di Volkswagen per un controvalore di -100.000€ e 100.000€ sul conto; perfettamente pari
d) al tempo t+1 il titolo perde il 10% e quindi va a 90€, la vostra situazione è: 7.000€ di margine a garanzia, 100.000€ sul conto e -90.000€ necessari per ricomprare i titoli, quindi il vostro guadagno in caso di riacquisto dei titoli è di 10.000€ (che non è oltre il 140% di guadagno del margine, ma è il 10% del capitale impegnato)
e) al tempo t+2 il titolo va a 120€, il broker vi chiede di integrare il margine a 27.000€, la posizione è -120.000€ sui titoli e 100.000€ sul conto, quindi se vendete ora perdete la bellezza di 20.000€ che ovviamente dovete aver già bonificato in gran fretta e messo a margine.
f) al tempo t+3 il titolo va a 200€, il broker vi chiede un margine di 114.000€, il conto è sempre a 100.000 (meno gli interessi maturati ma possiamo trascurarli da questo esempio) ma voi dovete aver bonificato i 114.000 come margine, quindi se decidete di chiudere la posizione al tempo t+3 avete una perdita così composta: +100.000 (sul conto) -200.000 (necessari per riacquistare i titoli) -14.000 (già bonificati in precedenza al broker) +14.000 (restituiti dal broker alla chiusura della operazione) = -100.000€ ovvero il 100% di perdita del capitale
g) provate ad immaginare se il titolo fosse andato a 1000€ come nel caso di volkswagen… se non avevate le spalle abbastanza larghe per mettere a garanzia un milione di euro, il vostro investimento short si sarebbe chiuso con una perdita superiore al capitale, tanto superiore quanto potevate permettervelo.
Quindi una posizione short comporta il rischio di perdita non solo di tutto il capitale destinato per quell’investimento, ma anche di tutto il capitale che vi ostinate ad impegnare per salvare tale investimento (che può essere tutto il capitale che possedete!).
Ma c’è anche l’ipotesi h), già cosa sarebbe successo se il titolo Volkswagen fosse andato a zero? se fosse andato a zero, voi vi sareste trovati con un capitale di 100.000 dalla vendita allo scoperto del titolo quando valeva 100€ che poi avete riacquistato quando valeva zero, avete guadagnato il 100% del vostro capitale nominale impegnato inizialmente, che non è il margine di 7.000€ (se ragionate così avete il 100% di probabilità di fallire in meno tempo di quello che pensate), pari a 100.000€
La lezione è che vendendo allo scoperto c’è una possibilità di perdita infinita, mentre il guadagno è limitato; il contrario delle operazioni tradizionali che prevedono l’acquisto e la successiva vendita di un bene, dove la perdita è limitata al capitale investito, mentre i guadagni sono potenzialmente illimitati.
Quindi se decidete di utilizzare la vendita allo scoperto di titoli finanziari, mi raccomando, massima diversificazione e piccole scommesse, mai concentrare posizioni short su pochi titoli perché porta a morte sicura del vostro patrimonio.