A cura di Nicolas Forest, Global Head of Fixed Income Management, Candriam Investors Group
Dall’inizio dell’anno i mercati del credito americano hanno sovraperformato quelli europei, con un 11,6% per le obbligazioni high yield americane (vs 4,4% per le europee), e un 10,4% per il segmento investment grade americano (vs 6,4% per l’europeo). I corporate bond senior continuano a sovraperformare il debito subordinato, mentre gli strumenti bancari contingenti restano in territorio negativo. Sul piano settoriale, le risorse di base, l’energia e l’immobiliare figurano tra i top performer.
In termini di asset allocation abbiamo una preferenza per il credito americano rispetto a quello europeo. Mentre la BCE sosterrà la crescita attraverso nuove misure accomodanti, limitando di conseguenza il rischio di ribasso, gli investitori sono interessati innanzitutto a un migliore contesto macroeconomico – dopo la Brexit – come nel caso degli USA. Inoltre, le banche europee restano sotto i riflettori, con un’esposizione al settore immobiliare commerciale britannico, la questione dei non performing loan in Italia e la pubblicazione degli Stress Test di fine luglio. In questo contesto caratterizzato da rendimenti molto deboli, il mercato del credito americano sembra rappresentare il nuovo rifugio.
Sul segmento dell’investment grade europeo, osserviamo una correlazione decrescente tra i comparti finanziari e non finanziari. Dall’annuncio del programma di riacquisto nel settore delle imprese (CSPP), il premio al rischio sulle obbligazioni ammissibili si è ristretto del 30%, mentre si è contratto solo del 10% per i non-eligible bond, che sono i principali beneficiari del programma di acquisto della BCE, lanciato con un ammontare di 8-10 miliardi di euro al mese. Il recente rallentamento del mercato primario, imputabile alle incertezze che hanno gravato sul Regno Unito e alla pubblicazione delle trimestrali, è favorevole ai fattori tecnici. La BCE mette l’accento sulla scarsità dell’offerta e la mancanza di liquidità dell’asset class, elemento che induce gli investitori a puntare su un’asset class generatrcie di rendimenti migliori, come ad esempio l’high yield, segmento che beneficia di un calo della duration, di un premio al rischio più elevato, di un tasso di default sempre basso in Europa (i fallimenti più consistenti riguardano in particolare i settori metallurgico e minerario e oil & gas negli USA), di migliori condizioni del credito e di fattori tecnici solidi, nella misura in cui la domanda è più elevata dell’offerta.
All’indomani della Brexit, il settore bancario europeo ha largamente sottoperformato. Tutte le attenzioni si sono rivolte verso il mercato immobiliare, in particolare su quello commerciale, generalmente più rischioso di quello residenziale. I prestiti del real estate commerciale nel Regno Unito ammontano a 160 miliardi di sterline, mentre i bilanci delle maggiori banche britanniche toccano solamente i 69 miliardi di sterline. Ciò rappresenta il 6% del totale dei prestiti di quattro banche domestiche e non costituisce un rischio sistemico per il settore finanziario del Paese.
La grande problematica riguarda il settore bancario italiano, in particolare per il livello di NPL, che rappresentano il 17% del totale dei prestiti (350 miliardi di euro – il 20% del PIL italiano), mentre in Europa la media è del 4,3%. Conserviamo una view negativa sul settore bancario italiano e evitiamo il debito subordinato.
Sul mercato americano, preferiamo l’high yield al segmento Investment Grade. Il mercato IG americano è meno esposto alle conseguenze della Brexit e offre un rendimento supplementare del 2%, comparato al suo omologo europeo. Il credito americano genera il più alto rendimento del settore obbligazionario, mentre il 48% del mercato europeo offre un rendimento negativo. L’HY beneficia della ricerca di rendimento e presenta sempre un tasso di default debole, e nessun segno di contagio è ravvisabile al difuori del settore energetico e minerario.
A dispetto di un’impennata del 56% nel primo trimestre del 2016, l’offerta netta di covered bond è sempre negativa. Attualmente, il 74% dei covered bond presenta inoltre dei rendimenti negativi. Di conseguenza, il mercato europeo non apporta alcun valore, a causa del programma di riacquisto della BCE. Il segmento delle obbligazioni convertibili offre delle opportunità per beneficiare della dinamica dei mercati azionari. I fattori tecnici sono positivi e il mercato delle convertibili continua a restringersi. L’offerta netta è chiaramente negativa, elemento che supporta fortemente le valutazioni.