Di K. Leech, CIO Western A. e D. Hoffman, Managing Directors Brandywine G. (gruppo M&G)
Lo scenario di base previsto da Western Asset rimane quello di una crescita lenta, ma positiva, sia negli USA che a livello globale, ma resta fondamentale che le banche centrali mantengano un approccio decisamente espansivo – come peraltro hanno continuato a fare nel corso della prima metà dell’anno – perché questo continui. Benché desiderosa di muoversi verso un rialzo dei tassi di interesse, la Federal Reserve (Fed) sembra aver adottato un atteggiamento più consapevole sia delle difficoltà legate al raggiungimento dei suoi target di crescita economica, di stabilità dei mercati finanziari e di aumento dell’inflazione, sia della rilevanza dei fattori di rischio a livello globale. Il fatto che i mercati azionari si mantengano decisamente forti, mentre le aspettative sull’inflazione siano al contrario molto sottotono negli USA, ma anche in Europa e Giappone costituisce una tesi opposta alla necessità di un rialzo ed è probabile che la Fed scelga di agire di conseguenza.
Un nuovo fattore di rischio da considerare rispetto a sei mesi fa è rappresentato dalle conseguenze dell’episodio “Brexit”, che si aggiunge ad altri già noti rappresentati dall’assestamento del percorso di crescita in Cina, dalle forze deflazionistiche in atto, dai livelli molto bassi di crescita del PIL e dal peso notevole rappresentato dal debito globale. A fine Giugno la risposta aggressiva delle banche centrali è giunta prontamente a stabilizzare i mercati, ma secondo Western Asset è necessario ancora tempo ed il continuo supporto da parte di queste perché la ripresa globale trovi la sua stabilità.
Anche Brandywine Global evidenzia la necessità di un forte supporto da parte delle banche centrali per vincere le forze deflazionistiche che dominano il trend macro ormai dal 2008. Come nel 2009 è stato il pacchetto di stimoli predisposto dal G20 e nel 2012 sono stati gli interventi congiunti della Fed (con un quantitative easing “senza scadenza”), della Bank of Japan (“Abenomics”) e della Banca Centrale Europea (con il famoso “do what it takes” di M.Draghi) a ridare stabilità alla crescita, nel primo trimestre di quest’anno Brandywine Global auspicava che l’effetto degli interventi espansivi delle autorità cinesi, la revisione al ribasso delle probabilità associate ad un rialzo dei tassi di interesse da parte della Fed e l’indebolimento del dollaro (USD) ponessero le basi per un aumento della crescita del PIL globale nominale entro il 2016. Questo si è effettivamente verificato nell’ultimo trimestre, grazie soprattutto al contributo dei paesi in via di sviluppo.
In base ai dati relativi al Purchasing Manager Index (Pmi), infatti, gli ordini di esportazione delle manifatture sono in rialzo in Brasile e stanno crescendo anche in Sud Africa. In generale, le attività economiche sembrano in miglioramento anche in Russia ed in Messico. L’Europa sembra crescere in linea se non meglio delle aspettative – ad eccezione del Regno Unito – e negli USA l’aumento dei salari fa da sfondo ad un contesto in cui i profitti societari sembrano ripartire. Anche il rallentamento della crescita cinese, in atto ormai dal 2011, sembra aver invertito il trend con la fine del 2015. Una ricerca indipendente condotta da Evercore ISI rileva infatti una crescita del PIL circa pari all’8,2% nel secondo trimestre del 2016, decisamente migliore del 6% registrato a fine 2015. Queste considerazioni, insieme al miglioramento di alcuni dei principali indicatori monitorati dall’OCSE supportano la tesi che a livello globale la crescita del PIL nominale abbia cessato di rallentare nel corso dell’ultimo trimestre.
Tuttavia, il rally dei safe-heaven seguìto all’episodio Brexit testimonia come i mercati siano stati più inclini a dare rilevanza ai possibili rischi innescati dalla decisione del Regno Unito, che alla sostenibilità dei dati economici risultati migliori delle aspettative. Secondo Brandywine Global, il gap tra le prospettive reali dell’economia globale ed i livelli a zero o negativi dei tassi di interesse della maggior parte dei paesi sviluppati non è sostenibile ed è probabile che si verifichi una regressione alla media, se si considera che gli ulteriori interventi decisi dalle principali banche centrali post-Brexit pongono le basi per un miglioramento della crescita del PIL globale anche più significativo di quello vissuto nell’ultimo trimestre, in questa seconda metà dell’anno.
In termini di opportunità, sia Western Asset che Brandywine Global evidenziano come i Mercati Emergenti rappresentino in questo momento un asset class di forte interesse, sia sotto il profilo delle valutazioni che dei fondamentali. Il circolo vizioso – sottolinea Brandywine Global – rappresentato dalle pressioni al ribasso sulle valute dei paesi emergenti, che innescavano un rialzo dei rendimenti alimentato dai timori di un’inflazione fuori controllo sembra essersi arrestato e il Brasile ne è forse l’esempio più evidente.
Brasile, Messico e India sono alcuni dei paesi su cui Western Asset ha riposto la sua attenzione quest’anno, per un’allocazione che deve essere però opportunistica, dal momento che la forte appetibilità delle valutazioni attuali è dovuta anche all’effetto dei fattori di rischio che hanno pesato e continuano a pesare sulla crescita globale. Se si considera però che circa il 30% dei titoli che compongono l’indice Citigroup World Government Bond offre rendimenti negativi, è naturale che l’attenzione degli investitori si rivolga su quelle aree a rendimenti più elevati, come i bond dei mercati emergenti, sia in valuta locale che forte.
Anche il credito USA, sia Investment Grade che High Yield secondo Western Asset è ben posizionato per beneficiare dell’attenzione degli investitori a caccia di rendimenti interessanti. Nonostante il forte rimbalzo dai minimi di febbraio, infatti, gli spread si mantengono piuttosto elevati rispetto ai livelli storici, così come le stime relative ai tassi di default, mentre i fondamentali sono complessivamente adeguati. Grazie anche al supporto offerto dall’approccio accomodante delle banche centrali, secondo Western Asset vi è margine per un’ulteriore riduzione dei differenziali ed una loro riconvergenza verso le medie storiche di settore.