Titoli di Stato italiani, come muoversi tra CCT, Btp e Btp Inflation Linked

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di Finanza Operativa 12 Settembre 2016 | 16:00

A cura dell’Ufficio Studi di Marzotto Sim

L’attuale scenario di tassi e rendimenti estremamente compressi a causa dei noti interventi delle banche centrali, ci ha indotto a rivalutare l’intero universo dei titoli di Stato italiani allo scopo di individuare eventuali opportunità di posizionamento relativo, a vantaggio soprattutto di chi è costretto a rimanere investito anche a fronte di rendimenti non particolarmente entusiasmanti.
CCT vs. BTP: conviene investire in CCT accontentandosi di un rendimento più basso oggi (vs. BTP) a fronte di una cedola potenzialmente più alta domani?
Iniziando dalla classica analisi mettiamo a confronto il discount margin dei CCT contro l’asset swap spread dei BTP (ovvero lo spread di rendimento offerto sulla curva dei tassi swap). In questo momento storico DM e ASW nel tratto di curva 5/7 anni siano abbastanza allineati fatta eccezione per le scadenze superiori al 2021. In termini di rendimento atteso questo si traduce evidentemente in uno svantaggio del rendimento atteso dei CCT rispetto al rendimento (certo) dei BTP.

Tra l’altro, il rendimento atteso dei CCT è calcolato considerando i tassi a termine, che per l’effetto matematico di come sono calcolati, sono considerati in crescita dal 2019 in poi.
Se questo non dovesse accadere, come p.es. negli ultimi 3 anni, il rendimento finale dei CCT sarebbe ancora più basso (e ovviamente viceversa).
Escludendo i titoli con rendimenti negativi, il CCT con scadenza 16/12/2020 offre quasi lo stesso rendimento del BTP più prossimo per scadenza senza alcuno “sconto” per la possibilità che in futuro la cedola possa salire.
Chiaramente, più lunga è la scadenza maggiore è la probabilità che prima o poi lo scenario cambi e i tassi possano tornare a salire.
In questo senso, dato che i tassi sono sotto lo zero e che quindi non possono scendere più (se non di poco), i titoli a tasso variabile a lunga scadenza offrono una sorta di “opzione implicita” derivante dal fatto che nel medio lungo termine la probabilità che i tassi possano salire in maniera significativa è più elevata rispetto allo scenario contrario.
In questo senso potrebbe quindi comunque valere la pena sopportare un sacrificio in termini di rendimento.

In conclusione quindi, ci sembra abbastanza sostenibile investire in CCT (e in generale in titoli a tasso variabile) con scadenze medio-lunghe (a partire dal 2020).

BTP vs. BTP Inflation Linked: c’è convenienza ad investire in un BTP I.L. per beneficiare di un potenziale maggior rendimento futuro in caso di ripresa dell’inflazione?

Tipicamente, a parità di condizioni un BTP Inflation Linked ha un rendimento inferiore a quello del suo omologo, in quanto il primo, “offre” la possibilità di apprezzamento in uno scenario di crescita dell’inflazione e questo si “paga”, appunto, i termini di minore rendimento.
L’analisi è quindi volta ad individuare eventuali disallineamenti di rendimento o meglio, in questo caso sarebbe meglio dire eventuali “allineamenti”.
Nel caso in cui infatti un BTP Inflation Linked dovesse avere un rendimento in linea con il suo omologo non Inflation Linked il primo sarebbe da preferire in quanto offrirebbe lo stesso rendimento con in più l’indicizzazione all’inflazione. Mettiamo a confronto quindi le due categorie di BTP.

tutti gli I.L. il BTP Inflation Linked con scadenza 2023 e 2024 sono quelli cha hanno un rendimento più vicino a quello dei BTP “normali”. Pur mantenendo quindi uno “sconto” in termini di rendimento rispetto ai BTP normali sarebbero da preferire a tutti gli altri se, a condizione di rinunciare ad una parte di rendimento, si volesse avere l’opzione di rimanere positivamente ancorati all’inflazione.
In alternativa, per chi volesse rischiare molto poco, i BTP Italia a breve scadenza possono offrire un’alternativa a rendimento zero o leggermente negativo comunque migliore rispetto a BOT o BTP. Vanno però valutate le caratteristiche di scarsa liquidità di questi titoli.
Riassumendo quindi, in termini relativi tra BTP e CCT, i CCT con scadenze da 16/12/2020 in poi sono a nostro avviso da preferire in quanto offrono un rendimento non distante da quello dei BTP di pari scadenza, con l’implicita opzione di beneficiare nel caso di un rialzo dei tassi.

Tra BTP e BTP Inflation Linked preferiamo gli Inflation Linked 2023-2024 in quanto sono quelli con sacrificio di rendimento più basso rispetto ai BTP “normali”, a fronte però di beneficiare di un eventuale scenario inflattivo futuro.
Pur rimanendo valide le considerazioni in termini di relative value, bisogna specificare che entrambe le scelte, beneficiano di uno scenario economico di ripresa nel quale tipicamente i tassi ripartono prima dell’inflazione con evidente maggior beneficio per le obbligazioni a tasso variabile, nel caso specifico i CCT.
A prescindere dalle aspettative che ciascuno di noi ha sull’andamento futuro dell’inflazione e in particolare sulle inflation expectations che a giudicare dal 5Y/5Y inflation swap sui minimi 1.31% (ticker: FWISEU55) rimangono molto basse e quindi in futuro, se non nel breve almeno nel medio lungo termine, passibili di rialzi.

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