Pimco: una recessione globale non è imminente

A cura di Mihir P. Worah, Chief Investment Officer Asset Allocation e Real Return e Geraldine Sundstrom, Managing Director Gestore Asset allocation, Pimco
Come all’inizio dell’anno, manteniamo un moderato sovrappeso in termini di rischio, in linea con la tesi di lungo periodo di PIMCO di “Stabilità senza certezze”. Tuttavia, alla luce delle valutazioni eccessive e dell’ottimismo in diverse classi di attivo, conserviamo abbondanti “munizioni” e continuiamo a concentrarci sulla liquidità del portafoglio. Non prevediamo un’imminente recessione globale, ma il ritmo della ripresa economica rimane mediocre e le banche centrali stanno esaurendo le risorse in termini di strumenti di politica monetaria. Le correlazioni tra azioni e obbligazioni saranno probabilmente meno stabili e affidabili rispetto allo scorso decennio. Queste prospettive giustificano l’enfasi su fonti di reddito adeguatamente diversificate e di qualità elevata, con l’intenzione di tornare a incrementare il rischio quando gli episodi di volatilità offriranno opportunità d’investimento interessanti.
Esiste ora un rischio significativo a livello globale che i sempre minori benefici delle politiche monetarie non convenzionali in atto siano insufficienti a mantenere la crescita mondiale, a ridurre gli output gap e a portare l’inflazione in linea con gli obiettivi. Pertanto, il nostro scenario di riferimento prevede che lo status quo prosegua e si evolva gradualmente nei prossimi tre-cinque anni, e riconosciamo che “stabilità non è sinonimo di sostenibilità”. Vi è una chiara possibilità che lo scenario negativo sia divenuto più probabile, e che l’esaurirsi delle risorse della politica monetaria unitamente a un eccesso di debito in alcune economie crei rischi significativi per la sostenibilità della ripresa globale.
Un altro tema di lungo periodo che abbiamo individuato come fonte di volatilità è l’ascesa del populismo e il rallentamento della tendenza verso una maggiore globalizzazione. Ciò emerge non solo dal voto sulla Brexit, ma anche dalla politica interna in Italia, Francia e Stati Uniti.
I nostri principali temi d’investimento

  • Posizionamento ancora propenso al rischio, ma con assunzioni di rischio inferiori alla norma a fronte dell’eccessivo ottimismo dei mercati
  • Assunzione di rischio di tipo azionario nella parte più alta della struttura del capitale attraverso strumenti creditizi non tradizionali
  • Preferenza per i titoli bancari statunitensi, a nostro avviso convenienti rispetto all’S&P 500
  • Gli MBS non-agency offrono a nostro avviso ottimi rendimenti corretti per il rischio: questa rimane una delle nostre posizioni più convincenti
  • Orientamento più ottimista nei confronti dei mercati emergenti, con il venir meno degli ostacoli per questi investimenti
  • Consideriamo interessanti i REIT in un contesto di tassi più bassi più a lungo
  • Riteniamo che i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) statunitensi siano interessanti per sostituire i titoli di Stato difensivi di alta qualità

Con il passare dei mesi, i mercati manifestano una strana dicotomia. Attualmente il 30% del debito sovrano a livello globale offre rendimenti negativi, il che suggerisce una crescente attenzione degli investitori per la certezza e la protezione del capitale, sebbene diverse tra le principali banche centrali cerchino di stimolare la crescita e l’assunzione di rischio. Eppure, i parametri relativi alla volatilità implicita sia sui mercati azionari che su quelli obbligazionari sono prossimi ai minimi storici.
Questa combinazione apparentemente improbabile – la ricerca di sicurezza degli investitori in mercati insolitamente calmi – è probabilmente un sintomo della situazione descritta dai nostri colleghi nell’ultimo Secular Outlook di PIMCO: “stabilità senza certezze”. In base alle conclusioni del Secular Forum di maggio, secondo i nostri colleghi le politiche sperimentali delle banche centrali e l’aumento della leva finanziaria causano un incremento dei rischi sistemici. Tuttavia, pur non offrendo certezze, le prospettive economiche a lungo termine dovrebbero rimanere stabili nell’orizzonte ciclico. La dissonanza tra le prospettive a breve e a lungo termine si sviluppa nei mercati e prevediamo episodi periodici di volatilità fino all’attenuarsi delle tensioni.
A nostro avviso, rifugiarsi in obbligazioni con rendimenti negativi o nell’oro non è la soluzione ottimale per affrontare il contesto attuale, poiché nel nostro scenario di riferimento una recessione globale non è imminente. Riteniamo che una modesta propensione al rischio continui a essere giustificata. Tuttavia, alla luce delle valutazioni eccessive e dell’ottimismo in diverse classi di attivo, conserviamo abbondanti “munizioni” e continuiamo a concentrarci sulla liquidità del portafoglio, prevedendo che i bassi rendimenti del mercato saranno la norma nel prossimo futuro.

  • Continuiamo a privilegiare il rischio di tipo azionario nella parte più alta della struttura del capitale, nella convinzione che i rendimenti corretti per il rischio offerti da alcuni segmenti del mercato del credito siano più interessanti. In particolare, gli MBS non-agency possono fornire una fonte di reddito attraente e di qualità elevata.
  • Siamo più ottimisti nei confronti dei mercati emergenti, con il venir meno di alcuni rischi per questi investimenti.
  • Negli Stati Uniti manteniamo un lieve sovrappeso sui titoli bancari. Abbiamo ridotto il sovrappeso sulle azioni europee.
  • Riteniamo che i TIPS statunitensi siano un’allettante alternativa ai titoli di Stato difensivi di alta qualità, alla luce delle aspettative d’inflazione contenute.
  • I REIT (Real Estate Investment Trust) appaiono interessanti in un contesto di tassi persistentemente bassi a lungo termine.
  • Adottiamo un approccio più tattico alla gestione delle esposizioni valutarie, favorendo attualmente un paniere di valute legate alle materie prime e con rendimenti più elevati rispetto a un paniere di valute asiatiche.
  • Infine, incrementiamo l’esposizione a strategie di generazione di alfa strutturale o a strategie alternative sui premi al rischio, che possono essere ottimi strumenti di diversificazione in grado di generare rendimenti potenziali attraenti tendenzialmente decorrelati dagli attivi tradizionali.

Inoltre, alla luce delle nostre aspettative di rendimenti futuri più contenuti e di aumento della volatilità, crediamo che per gli investitori vi siano due conseguenze significative a lungo termine su cui PIMCO ha ripetutamente posto enfasi e che assumono ora un’importanza ancora maggiore:
1  Gli investitori dovrebbero considerare la possibilità di ampliare la loro gamma di opportunità d’investimento per includere attivi reali e strumenti alternativi, oltre alle azioni e alle obbligazioni tradizionali.
2 Oltre al beta, gli investitori dovrebbero diversificare anche le fonti di alfa per includere le strategie strutturali, oltre a quelle basate su competenze specialistiche.
Per approfondire quest’ultimo punto, le strategie di generazione di alfa strutturale, il cosiddetto premio al rischio alternativo, cercano di isolare fonti di extra-rendimento conosciute e consolidate tra cui valore, carry, momentum e volatilità tra le classi di attivo. A nostro avviso meritano una maggiore considerazione all’interno di un’allocazione ora che il sostegno offerto ai prezzi degli attivi dal calo dei tassi d’interesse è quasi venuto meno.

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