Sottopesati sulle azioni, in sovrappeso sul credito

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di Finanza Operativa 30 Agosto 2016 | 16:30

A cura di Pimco
Pur continuando a privilegiare una ponderazione moderatamente a favore del rischio, durante l’anno abbiamo ridotto il rischio complessivo dei nostri portafogli multi-asset per riflettere i rialzi della maggior parte delle classi di attivo, malgrado una crescita persistentemente debole, i rendimenti dei titoli sovrani estremamente bassi e le banche centrali che si avvicinano gradualmente ai limiti dell’espansione monetaria.
Inoltre, nonostante i rischi per le prospettive dei mercati emergenti, queste economie beneficiano di notevoli catalizzatori positivi, come i minori ostacoli esterni (rappresentati dalla Cina, dalle banche centrali e dalle materie prime) e la ristrutturazione interna, che depongono a favore di un possibile incremento dei rendimenti. Infine, l’alfa strutturale ha avuto un ruolo importante presso PIMCO per decenni, ma ora sembra diventare più essenziale come generatore di rendimenti decorrelati in una fase in cui le valutazioni della maggior parte delle classi di attivo sono dominate dagli interventi delle banche centrali.
Di seguito la nostra asset allocation per i portafogli multi asset.
AZIONI: SOTTOPESO.  Manteniamo un leggero sottopeso sulle azioni nei portafogli multi-asset. Il premio al rischio azionario non sembra particolarmente ridotto rispetto ai parametri storici, il che fa apparire le valutazioni delle azioni relativamente eque rispetto a quelle del reddito fisso, ma riteniamo improbabile un’ulteriore espansione dei P/E (rapporto prezzo/utili).
Crediamo inoltre che la futura crescita degli utili sia più incerta, poiché i margini di profitto piuttosto elevati rischiano di essere difficilmente sostenibili se i salari continueranno ad aumentare. Pertanto, gli investitori dovrebbero considerare le azioni con molta attenzione e prudenza. Infine, alla luce delle volatilità implicite nel complesso contenute, gli investitori potrebbero considerare la possibilità di convertire parte delle loro esposizioni azionarie in esposizioni “condizionate” ricorrendo ai mercati delle opzioni su azioni per generare un profilo di rischio/rendimento potenzialmente superiore.
Nei principali mercati azionari regionali, manteniamo il sottopeso sulle azioni statunitensi. Le valutazioni sono più elevate rispetto a quelle della maggior parte dei mercati mondiali, anche tenendo conto del maggiore orientamento verso la qualità dell’S&P 500 nel suo complesso rispetto ad altri indici globali. Negli Stati Uniti sovrappesiamo i titoli finanziari, che evidenziano valutazioni convenienti e sono stati eccessivamente penalizzati dai timori sulla contrazione dei margini di interesse netti e della redditività. La Federal Reserve dovrebbe mantenere un orientamento accomodante, ma il suo prossimo intervento sarà quasi certamente un innalzamento dei tassi ed è estremamente improbabile che adotti tassi d’interesse negativi, che possono essere particolarmente tossici per gli utili bancari, come osservato in Europa e in Giappone. Nel tempo, la politica monetaria della Fed dovrebbe stimolare la crescita economica e innescare sovraperformance dei settori ciclici, come la finanza.
Abbiamo ridotto il nostro sovrappeso sulle azioni europee alla luce della maggiore incertezza politica e dei crescenti timori relativi all’attuabilità a lungo termine del progetto dell’Eurozona, nonché della minore enfasi sulla qualità dell’indice EURO STOXX 50. A nostro avviso, in questo contesto è indispensabile un approccio tattico per cogliere le opportunità offerte da fasi di estremo ottimismo o pessimismo, restando pronti a individuare inversioni del ciclo degli utili.
Infine, abbiamo incrementato l’allocazione nelle azioni dei mercati emergenti. I tre fattori (Cina, materie prime e valute) che hanno ostacolato la performance della regione negli ultimi tre anni sono venuti meno: il rallentamento e il ribilanciamento dell’economia cinese sono ora scontati dai mercati, i prezzi delle materie prime sembrano aver raggiunto i minimi e la Fed comprende che il vigore del dollaro ha un effetto deleterio sulle condizioni finanziarie a livello globale. Inoltre, l’inflazione nei mercati emergenti inizia a placarsi e la crescita accelera. Riteniamo che questi fattori lascino presagire una ripresa degli utili e una rivalutazione dei mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati.
CREDITO: SOVRAPPESO. Il reddito ha un ruolo assolutamente centrale nei nostri portafogli multi-asset e siamo convinti che i titoli con spread di alta qualità siano una soluzione efficace per sfuggire agli attivi con rendimenti negativi senza assumere un rischio eccessivo, in una fase in cui a nostro avviso le probabilità di una recessione sono ancora piuttosto ridotte.
In particolare, crediamo che le obbligazioni societarie investment grade offriranno agli investitori una remunerazione adeguata per i rischi di liquidità e i tassi d’insolvenza attesi. Tra il 1983 e il 2015 i default cumulati su periodi di cinque anni si sono attestati in media all’1,2% (secondo Moody’s), tenendo conto dell’attuale distribuzione dei rating nell’universo investment grade. La domanda di questi titoli dovrebbe essere trainata dal gran numero di titoli di Stato con rendimenti negativi e dagli acquisti di obbligazioni societarie avviati lo scorso mese dalla Banca centrale europea con un ritmo sostenuto, cui si aggiungeranno i prossimi acquisti annunciati dalla Banca d’Inghilterra.
Continuiamo a privilegiare i mortgage-backed securities (MBS) non-agency statunitensi, che beneficiano del vigore del mercato immobiliare e offrono interessanti rendimenti corretti per il rischio in un’ampia gamma di scenari. Gli MBS non-agency dovrebbero anche essere relativamente decorrelati dagli altri attivi di rischio, salvo in caso di una violenta correzione del mercato immobiliare statunitense, che non rientra tra le nostre previsioni di riferimento. Prediligiamo inoltre alcune obbligazioni high yield a breve termine non appartenenti al settore delle materie prime e in aree per le quali si prevede un rischio di default relativamente contenuto.
TASSI: SOTTOPESO.  Pur riconoscendo l’importanza dei titoli di Stato di alta qualità per contenere la volatilità in un portafoglio multi-asset, manteniamo un modesto sottopeso sul rischio di tasso d’interesse alla luce dei bassi rendimenti attuali. Questa decisione è ascrivibile principalmente a due fattori. Innanzitutto, ci aspettiamo che i livelli storicamente bassi dei premi a termine sui mercati obbligazionari persistano. In secondo luogo, la correlazione tra azioni e obbligazioni sarà probabilmente meno stabile rispetto al passato, anche se a nostro parere dovrebbe rimanere contenuta.
Nei mercati globali dei tassi sottopesiamo sia i Bund tedeschi che i titoli di Stato giapponesi. La politica di tassi d’interesse negativi è un’arma a doppio taglio: può allentare le condizioni finanziarie e causare un deprezzamento delle valute nazionali, ma anche limitare la redditività e, di conseguenza, limitare la capacità di creare credito del settore bancario. Questo rovescio della medaglia ci induce a credere che le banche centrali globali adotteranno un approccio estremamente cauto nei confronti delle politiche di tassi d’interesse negativi.
Recentemente sia la Federal Reserve che la Banca d’Inghilterra sembrano aver accantonato questo strumento di politica monetaria e ora altri istituti di emissione seguono le loro orme, concentrandosi maggiormente sul credit easing e sulla cooperazione con le autorità fiscali per incrementare gli stimoli, anziché spingere le politiche di tassi negativi su livelli estremi. Ad esempio, la Banca del Giappone in una recente decisione ha evitato sia di incrementare gli acquisti di obbligazioni che di portare i tassi ufficiali in territorio ulteriormente negativo. Potremmo quindi essere vicini al limite oltre il quale i rendimenti globali non possono più scendere.
Tra i titoli di Stato di alta qualità, i TIPS statunitensi appaiono piuttosto interessanti. Attualmente i mercati prevedono che la Fed non riuscirà a raggiungere il suo obiettivo d’inflazione per diversi anni, opinione che noi non condividiamo. Il CPI (Consumer Price Index) core è già vicino al target dell’istituto, mentre crediamo che per il CPI complessivo non si dovrà attendere oltre gli inizi del 2017. Inoltre, trend di lungo periodo come l’ascesa del populismo, l’inversione della globalizzazione, la moderazione dell’apprezzamento del dollaro statunitense e la possibilità di stimoli fiscali dovrebbero contrastare le tendenze deflazionistiche degli ultimi anni. In questo contesto, i TIPS appaiono sottovalutati e particolarmente allettanti, poiché presentano molte delle caratteristiche difensive dei titoli di Stato di alta qualità.
 ATTIVI REALI: SOVRAPPESO.  Nelle nostre prospettive per il 2016 dal titolo “Regolare l’altitudine” abbiamo ipotizzato che la correzione delle materie prime si sia pressoché conclusa, affermando che gli attivi reali appaiono particolarmente interessanti in un contesto caratterizzato da aspettative d’inflazione destinate a migliorare. Infatti, come accennato in precedenza, sovrappesiamo i TIPS.
Inoltre, sovraponderiamo i REIT (Real Estate Investment Trust), che troviamo allettanti in uno scenario di rendimenti bassi a lungo termine, in particolare come alternativa ad alto dividendo alle azioni, in linea con la nostra preferenza per il reddito rispetto alla crescita del capitale. Per ulteriori dettagli sul nostro processo di valutazione dei REIT e delle azioni, consigliamo la lettura del nostro Featured Solution, “Finding a Real Return with REITs“. Consideriamo attraenti gli attivi reali, ma non siamo particolari estimatori dell’oro, poiché riteniamo che le sue quotazioni siano solo un derivato dei tassi d’interesse reali e del dollaro statunitense e che attualmente siano eccessive rispetto al valore equo implicito del metallo. Spesso sentiamo parlare dell’oro come di un’efficace copertura dall’inflazione o dalla deflazione, ma molto più di rado del suo valore come investimento.
 VALUTE: NEUTRALE.  Continuiamo a privilegiare il dollaro statunitense, ma restiamo convinti che le principali valute rimarranno entro un intervallo ristretto ora che le maggiori banche centrali hanno compreso gli effetti negativi di un eccessivo vigore del dollaro. Inoltre, le politiche monetarie sembrano allontanarsi dalla politica di tassi d’interesse negativi, orientandosi verso nuove forme di allentamento, come il credit easing, gli acquisti di azioni e un possibile coordinamento fiscale.
La volatilità delle valute dovrebbe rimanere elevata, pertanto restiamo prudenti in termini di dimensioni complessive delle nostre posizioni. Continuiamo a utilizzare in modo selettivo i mercati valutari non solo in base ai fattori macro, ma anche per assumere esposizioni indirette al petrolio e ai fattori di rischio azionario. Alla luce dei rischi recentemente creati dalla Brexit e della possibile ulteriore incertezza in Europa, sottopesiamo leggermente l’euro.
Manteniamo inoltre una posizione short nello yuan cinese nei confronti del dollaro statunitense. Malgrado la relativa calma in Cina e la sua recente stabilità, lo yuan si è progressivamente indebolito nei confronti del dollaro. Una posizione short funge inoltre da potenziale elemento di diversificazione in un portafoglio orientato verso attivi reflazionistici.
Infine, in previsione di una fase di stabilità dei prezzi delle materie prime e alla luce della nostra preferenza per la generazione di reddito, abbiamo un modesto sovrappeso su alcune valute emergenti che offrono rendimenti elevati. Dopo la correzione degli ultimi anni, diverse divise emergenti evidenziano ora valutazioni interessanti in base ai nostri modelli fondamentali, e anche i saldi con l’estero appaiono più solidi.

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