A cura di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane Bnp Paribas
La settimana scorsa, la Fed ha mantenuto lo status quo, lasciando però intendere che un rialzo dei tassi a dicembre è sotto esame. Tuttavia, l’appuntamento di politica monetaria più importante è stato il meeting della Bank of Japan. Sebbene sia attualmente comune affermare che le banche centrali abbiano ormai esaurito le proprie munizioni e che uno stimolo fiscale sia necessario, la Banca Centrale Giapponese ha lanciato il “Qualitative Quantitative Easing con controllo della curva dei tassi”, un cambio di strategia da non sottovalutare e che merita almeno l’attenzione di questa mail settimanale.
Come evidenziato nel nostro update ad inizio settembre, le banche centrali dovrebbe privilegiare una strategia di yield-target al QE nei prossimi anni. Se il programma di QE prevede l’impegno di una banca centrale ad acquistare un ammontare mensile di titoli, una strategia yield-target prevede, invece, che una banca centrale si impegni ad acquistare (o a vendere) buoni del tesoro in quantità sufficiente da raggiungere un obiettivo specifico in termini di rendimento. Ne consegue che le banche centrali privilegeranno il QE per ridurre i rendimenti e una strategia di yield-target per prevenirne un rialzo e controllare meglio la curva dei tassi. In altre parole, lo yield-target è una exit strategy che permette di mettere fine al programma di QE in modo soft.
Lo yield-target vanta, inoltre, numerosi vantaggi. In primo luogo, limita l’espansione del bilancio della banca centrale: un target “credibile” potrebbe essere raggiunto semplicemente attraverso il comportamento del mercato. In secondo luogo, una banca centrale puo’ implementare una strategia yield target su un orizzonte temporale più lungo rispetto al QE. In terzo luogo, lo yield-target aumenta la capacità dei governi di lanciare importanti politiche di espansione fiscale attraverso dei bassi tassi d’interesse reali sul lungo termine, e di conseguenza, un rapporto debito pubblico – PIL più sostenibile.
Lo yield-target non è una strategia nuova: ad esempio, fu utilizzata dalla Fed tra il 1942 e il 1951. Questa strategia riuscì a mantenere i tassi d’interesse bassi e ha lasciato diversi insegnamenti utili. In particolare, qualsiasi cambio di direzione significativo dell’andamento dell’inflazione o nelle aspettative di mercato potrebbe danneggiare la credibilità degli obiettivi della banca centrale. Per tal motivo, una banca centrale potrebbe finire per acquistare una grande quota del mercato per difendere il proprio obiettivo o realizzare elevate perdite se abbandonasse i propri obiettivi in caso di rialzo dei rendimenti. Per questo motivo, fissare un obiettivo per i rendimenti di lungo termine è più rischioso dal momento che è difficile essere sicuri che non si verificherà alcun cambio di direzione dell’inflazione o delle attese di mercato su un orizzonte temporale di lungo termine.
Alla luce di ciò, cosa dovremmo pensare della Bank of Japan? Sebbene molti investitori si stiano focalizzando sul leggero steepening della curva dei rendimenti, l’aspetto più importante dello yield-target della BOJ è che la banca centrale giapponese è determinata a mantenere i rendimenti ai minimi fino a quando l’inflazione non avrà superato l’obiettivo del 2%. Questo significa che i tassi d’interesse reali registreranno un’ulteriore contrazione sul lungo termine.
Questa situazione ridurrà la pressione sul rapporto debito pubblico – PIL nel lungo termine, offrendo spazio per politiche di espansione fiscale nei prossimi anni. In altre parole, la Bank of Japan si sta preparando per la prossima reflazione trainata dall’espansione fiscale, una fase che dovrebbe veder la luce dopo la prossima recessione globale. In merito ai possibili inconvenienti, va evidenziato che il QE sulle obbligazioni di Stato e lo yield-target risultano incompatibili nel lungo termine: per questo motivo, prima o poi la Bank of Japan dovrà abbandonare il QE. Inoltre, come evidenziato prima, fissare un obiettivo su i rendimenti a lungo termine è rischioso (ad esempio, nel caso in cui l’inflazione dovesse aumentare nei prossimi 5 o 10 anni).
La Bank of Japan ha mostrato alla BCE la strada da seguire. Il ritmo corrente di acquisti della BCE è insostenibile e la banca centrale europea si trova già confrontata alla scarsità di titoli eleggibili in alcuni mercati. Sebbene possa essere prematuro parlarne ora, non escludiamo che la BCE possa introdurrà lo yield-target il prossimo anno. La BCE ha diverse opzioni a disposizione: fissare un obiettivo uguale (o diverso) per i Paesi dell’Eurozona, fissare un obiettivo in termini di rendimento o spread, definire limiti o intervalli, ecc. Lo yield-target potrebbe essere perfino più efficiente nell’Eurozona in quanto potrebbe aiutare a ridurre lo spread tra i titoli di Stato dei paesi core e quelli periferici.
Per finire, non bisogna sottovalutare la possibilità di passare allo yield-target, una strategia che, nei prossimi anni, diventerà una strategia centrale di politica monetaria.