Europa: divergenza nella periferia

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 31 Ottobre 2016 | 12:00

A cura di Pierre Bose Investment Strategist – Chief Investment Office IWM e Marc Häfliger, Investment Strategist – Chief Investment Office IWM, Credit Suisse
Gratificante cambiamento positivo in Spagna. Mantenendo un giudizio complessivo di underperform sulle azioni europee, a livello dei paesi abbiamo modificato il nostro giudizio sulla Spagna a outperform, mentre ora prevediamo un’underperformance della Svezia. I cambiamenti di leadership nel Partito socialista spagnolo, che riconoscono la necessità di porre termine all’incertezza nella creazione di un governo, sono accolti positivamente e sono tempestivi e importanti, se successivamente porteranno a un accordo su pacchetti di riforme o incentivi fiscali per sostenere ancora una crescita solida. Abbiamo considerato la possibilità di modificare il nostro giudizio sull’Italia, ma abbiamo deciso di non farlo per via degli interessanti parametri di valutazione e della possibilità che il referendum possa generare una dinamica positiva.
Al contrario, abbiamo scelto di modificare il nostro giudizio sulla Svezia a underperform. I parametri di valutazione headline stanno diventando meno interessanti e il nostro giudizio negativo sui titoli industriali, oltre al nostro giudizio prudente sui titoli finanziari, hanno un impatto sui due settori più grandi nel mercato locale.
Referendum in Italia? Mantenere la calma e andare avanti! Le domande pressanti nelle menti di molti investitori sono comunque: cosa succederà in occasione del referendum in Italia e come ci si deve posizionare? La Brexit ci insegna che non bisogna fare supposizioni premature per poter sfruttare le opportunità create dalle turbative sul mercato (per maggiori dettagli sul referendum si veda il nostro articolo di approfondimento). I sondaggi sono «decisamente indecisi», e i prezzi di mercato sui mercati della liquidità, azionari e creditizi riflettono già un indebolimento dei fondamentali in Italia, mentre i mercati dei derivati azionari si sono mossi per tempo per tenere conto della maggiore volatilità attesa. L’ulteriore flusso di notizie nel corso dell’ultimo mese sono state poche per indurre un significativo cambiamento del posizionamento. La retorica è più intensa, ma è assente il contenuto informativo.
La cosa importante è che il nostro giudizio di underperform esistente sulle azioni europee ci assicura una protezione da una potenziale debolezza dei prezzi, lasciando altresì un margine di manovra per aggiungere del rischio a livelli migliori in caso di esito positivo. Infatti le valutazioni delle azioni italiane sono interessanti. I titoli di stato fanno affidamento sul supporto della BCE Nell’ambito delle diverse classi d’investimento, un caso a sé nelle valutazioni italiane è invece il mercato dei derivati creditizi, che sta scontando un esito positivo per le obbligazioni sovrane. Ciò riflette il sostegno fornito dal programma di quantitative easing della Banca centrale europea. Una liquidazione disordinata potrebbe altresì non essere giustificata dai fondamentali. I nostri colleghi del team economico prevedono una crescita moderata e una variazione  solo di poco conto dell’inflazione nei prossimi cinque trimestri. Tuttavia, come dagli stessi sottolineato, l’elemento principale per assicurare un miglioramento della crescita economica è il programma di riforme che verrà  implementato a tutti gli effetti dopo il referendum.
Il prezzo del rischio. In un quadro caratterizzato da continui cambiamenti politici, è importante evitare il compiacimento rivalutando continuamente il prezzo del rischio. A parte i titoli sul referendum in Italia, di recente le  notizie si sono legittimamente concentrate sull’underperformance del capitale bancario tedesco. Un po’ più sottile, ma altrettanto importante è stata l’underperformance delle obbligazioni bancarie senior per Deutsche Bank e Commerzbank nel corso dell’ultimo mese. Il primo istituto ha raccolto nello specifico USD 4,5 mia. di debito tramite collocamenti privati dopo aver affermato che un incremento del capitale non sarebbe stato necessario. Da un punto di vista del management, la diluizione dei detentori di bond senior sarebbe forse stata preferibile, ma era costosa. Il premio pagato è stato più del doppio rispetto al livello versato per obbligazioni analoghe emesse nell’agosto 2015. Sul mercato obbligazionario europeo di tipo investment grade, in cui rendimenti e spread creditizi sono ai minimi storici, ciò è utile per ricordare di non sottostimare il rischio di credito o di venire pagati per tale rischio.
Gli spread creditizi leggermente più alti registrati nelle ultime settimane non sono necessariamente qualcosa di deludente. I titoli  finanziari italiani hanno dovuto fare i conti con molte difficoltà nel 2016, ma l’elevato livello di reddito delle obbligazioni bancarie subordinate junior ha controbilanciato gran parte dei danni inflitti nel 1T, fornendo un esempio positivo di come dovrebbe funzionare il pricing dei rischi.
Assumiamo un atteggiamento neutrale sulle azioni russe. Riteniamo che, in futuro, crescerà il rischio  politico per le azioni russe per via del ruolo della Russia in Siria, del conflitto in Ucraina e delle imminenti elezioni presidenziali statunitensi. Non riteniamo che l’Occidente introdurrà nuove significative sanzioni, ma per il momento preferiamo restare a guardare. Inoltre, prevediamo che la Banca centrale russa sia meno accomodante, vale a dire che non ci saranno più tagli dei tassi nei prossimi tre mesi. Pertanto stiamo assumendo una posizione neutrale sulle azioni russe. Non siamo passati a una propensione negativa poiché l’economia russa continua a stabilizzarsi e sta traendo vantaggio dall’incremento dei prezzi del petrolio. Nel complesso, siamo ancora negativi sulle azioni di Europa dell’Est, Medio Oriente & Africa (EEMEA) e manteniamo il nostro giudizio di underperform, sospinto dalle nostre prospettive negative per le azioni turche e sudafricane. Entrambi i paesi mostrano una certa debolezza nelle loro prospettive di crescita (ad es. PMI nel comparto manifatturiero al di sotto della soglia di espansione di 50) e sono vulnerabili a un rialzo dei tassi da parte della Fed per via dei loro deficit gemelli (deficit primario e delle partite correnti).
Posizione complessivamente neutrale sul reddito fisso della regione EEMEA Nel segmento del reddito fisso della regione EEMEA abbiamo un posizionamento neutrale da una prospettiva regionale. Nelle obbligazioni in valuta locale turche, valutazione, ciclo e prospettive tecniche segnalano un ribasso dei tassi. Pertanto stiamo assumendo un atteggiamento positivo sulle obbligazioni in valuta locale turche. A parte il nostro giudizio costruttivo sulle obbligazioni in valuta locale turche, restiamo neutrali sugli altri mercati. Per le valute della regione EEMEA, le prospettive per il cambio USD/TRY sono migliorate e stiamo modificando il nostro giudizio da neutrale a outperform, vale a dire prevediamo un indebolimento della TRY. Le nostre valute favorite nella regione EEMEA restano RUB e ZAR.

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