A cura di Alex Houlding, M&G Investments
Qualche mese fa Dave Fishwick pubblicava su questo blog un articolo sull’attuale entità dell’avversione alla volatilità nell’industria e la fase cruciale in cui ci troviamo, in termini di pricing degli asset. Vorrei evitare di ripetere quello che ha scritto Dave sul perché l’enfasi sulla riduzione della volatilità di breve termine, una strategia premiante dopo il 2008, potrebbe in futuro essere messa in discussione. Vorrei piuttosto concentrarmi su un altro aspetto del suo articolo. Un aspetto spesso ripetuto ma frequentemente ignorato:
“A nostro avviso, il vero rischio è più una funzione della possibilità di perdita di capitale più estesa o permanente. A nostro avviso, essere ossessionati dalla volatilità è controproducente e non tiene conto degli elementi salienti di una view pluriennale.”
– Dave Fishwick, È giunto il momento di smettere di evitare la volatilità? Maggio 2016
Le azioni sono tradizionalmente considerate più rischiose delle obbligazioni. Da un punto di vista del “rischio reale” se ne deducono le ragioni. I detentori di obbligazioni societarie tendono a essere rimborsati per primi in caso di bancarotta, e i sovrani possono evitare il default, se in grado di stampare la propria valuta.
Tuttavia, nel tentativo di quantificare e limitare il rischio tramite modelli quantitativi, quando le persone parlano del rischio maggiore rappresentato dalle azioni, spesso si riferiscono semplicemente a una maggiore volatilità. Molti hanno discusso i limiti di questo punto. Perché dovrebbero contare la volatilità giornaliera, settimanale o mensile quando si programma di investire nel lungo periodo.
La volatilità può certamente sembrare rischio sull’orizzonte temporale di un anno. L’S&P 500 ha perso il 43,5% nel 1931, il 36,6% nel 2008 e il 22,0% nel 2002, e credo sia il caso di dire che questi crolli sono quelli davvero temuti dagli investitori, piuttosto che la volatilità di per sé.
Tuttavia, con un orizzonte temporale più lungo, l’S&P 500 avrebbe generato una performance positiva per quasi ciascun periodo della storia recente. Il grafico seguente mostra performance nominali annualizzate successive su 1, 5 e 10 anni di investimento nell’S&P 500 in un determinato anno (pertanto, se aveste investito nel 1928 all’inizio del grafico, avreste ricevuto circa 40% nell’anno successivo, il -13% annualizzato sui successivi cinque anni, e sareste stati vicini a un rendimento piatto sui successivi dieci).
Nonostante questo difficile punto iniziale, solo cinque sono gli anni, dal 1928, in cui un investimento su 10 anni avrebbe provocato una perdita di denaro (3 all’inizio della Grande depressione e 2 relativi sia alla recessione dei primi del 2000 che alla Crisi finanziaria globale del 2007-08). Inoltre, si può notare che la variazione del tipo di esiti diventa decisamente più limitata man mano che l’orizzonte temporale si fa più esteso.
Inoltre, si tende ad essere premiati per aver tollerato volatilità sul breve termine. Su un periodo pluriennale, la volatilità di breve termine conta meno rispetto all’esito di rendimento ottenuto, ma il premio al rischio resta rilevante. Le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni per buona parte dei periodi decennali dal 1928 (i rendimenti sottostanti sono al lordo dell’inflazione).
Gli accademici si sono scervellati sul perché si dovrebbe guadagnare tale rendimento in eccesso, ma la risposta sembra intuitiva: gli investitori si preoccupano in modo eccessivo del breve termine e lasciano i “rendimenti sul tavolo”. Un documento pubblicato in agosto sembra avvalorare questo punto: gli autori hanno rilevato che, in un “esperimento su campo”, i trader professionisti che avevano ricevuto con meno frequenza informazioni sugli andamenti dei prezzi hanno avuto tendenza a detenere più asset di rischio e hanno ottenuto profitti più elevati rispetto a coloro che avevano ricevuto aggiornamenti più regolari sui prezzi.
Parola d’ordine: orizzonte temporale
Quali sono le implicazioni per l’allocazione patrimoniale? L’osservazione semplicistica è che le azioni sembrano offrire generalmente rendimenti superiori agli investitori disposti e capaci di tollerare volatilità dei prezzi.
Ma ciò andrebbe sempre accompagnato da un’osservazione sulle valutazioni, su cui si basano le prospettive di rendimento a lungo termine di qualsiasi asset. Il premio al rischio azionario toccò lo zero negli Stati Uniti nel 2000 pertanto le conseguenti performance deludenti non possono essere del tutto sorprendenti (si veda grafico 4). Ciò non potrebbe essere più distante dal premio al rischio elevato di circa 6,5% in offerta oggi.
Questi grafici mettono in luce la tesi contro l’avversione alla volatilità, e persino contro “l’avversione al crollo”. Un’attenzione eccessiva ai movimenti di prezzo di breve termine può dissuadere gli investitori dall’investire in asset apparentemente più rischiosi, che potrebbero invece generare risultati migliori in un orizzonte temporale per loro rilevante. Definire la “rischiosità” di un investimento in base alla sua volatilità su altri periodi equivale in qualche modo a non cogliere la questione.
Per questo preferiamo pensare al rischio come al potenziale di perdita di capitale permanente e cerchiamo di mantenere un orizzonte temporale di investimento di lungo termine, evitando di rimanere coinvolti nella volatilità di breve termine. A partire da quest’ottica, gli asset tradizionalmente percepiti come “sicuri” o “rischiosi” possono apparire addirittura l’opposto.