Trump vs Clinton: sfide e strategie di investimento

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di Finanza Operativa 3 Novembre 2016 | 14:00

A cura del team di ricerca di Amundi AM

Qualunque sia il risultato delle elezioni presidenziali, l’attenzione dovrebbe essere rivolta alla composizione del nuovo Congresso: l’impatto economico delle elezioni dipenderà sostanzialmente da quale partito ne avrà il controllo. Le elezioni americane dell’8 novembre contrapporranno Hillary Rodham Clinton (Partito Democratico – New York) e Donald Trump (Partito Repubblicano – New York), Gary Johnson (Partito Libertariano – New Mexico), e Jill Stein (Partito Verde – Massachusetts). Il prossimo Presidente assumerà l’incarico il 20 gennaio 2017. Da qualche settimana, Hillary Clinton ha un chiaro vantaggio nei sondaggi. Tuttavia, sarebbe prematuro ritenere già concluso l’esito delle elezioni (perché le imbarazzanti fughe di notizie, un problema di salute e lo scorso referendum sulla Brexit ci ricordano che il risultato di un’elezione non è mai scontato), ma sono in molti a pensare che Trump non abbia alcuna possibilità di essere eletto, perché non sarebbe in grado di raccogliere i 270 voti dei delegati necessari per entrare alla Casa Bianca.

Ci sono cinque principali motivazioni:

  • La distribuzione del voto favorisce fortemente Clinton;
  • Nessuna minoranza (spagnola o afro-americana) è stata risparmiata durante la campagna di Trump e sappiamo quanto siano importanti i voti delle minoranza;
  • Le sue dichiarazioni sulle donne avranno ripercussioni;
  • Geograficamente, la sua base elettorale non è abbastanza diversificata;
  • Le sue posizioni sono considerate così eccessive che sempre più i rappresentanti Repubblicani stanno disconoscendo la sua campagna.

Attualmente, i Repubblicani controllano la Camera dei Rappresentanti (246 seggi su 435) e il Senato (54 seggi su 100). L’8 novembre, si terranno le elezioni per tutti i seggi della Camera e 34 seggi al Senato, ed i Democratici potrebbero riprendere il controllo del Senato (dei 34 posti da assegnare, 24 sono attualmente detenuti da repubblicani). Per quanto riguarda i programmi elettorali, Donald Trump è probabilmente il candidato che ha scritto di più (cambiando programma e prendendo in contropiede il suo schieramento). Per Hillary Clinton, le proposte raccolgono maggiori consensi e sono meno suscettibili di polemiche: incorporano gli orientamenti democratici, con poche concessioni all’ala sinistra del suo partito (come l’imposta di successione). In Europa e nel mondo, il rischio di protezionismo e la politica sull’emigrazione stanno richiamando l’attenzione sul programma di Donald Trump. Internamente, ciò che conta di più è il deficit di bilancio (la tipologia e la dimensione dei tagli alle tasse per le famiglie e le imprese) e il suo finanziamento. Tuttavia, è molto difficile valutarne l’impatto, poiché il candidato è rimasto vago, e anche perché le misure proposte non saranno di sicuro accettate dal Congresso senza cambiamenti, anche se saranno i Repubblicani a dominare.

Le proposte dei candidati sono, ovviamente, molto differenti dal punto di vista ideologico In primo luogo, sugli accordi in materia di immigrazione e commerciali, le due parti sono agli opposti. Anche se è difficile immaginare un seguito alle sue dichiarazioni, Trump ha assunto un atteggiamento aggressivo verso l’Europa, la Cina, il Messico, e l’Islam (come la proposta di espellere gli immigrati e costruire un muro lungo il confine con il Messico; aspre critiche sugli accordi commerciali, l’incremento dei dazi doganali, ecc). Queste misure si tradurrebbero in un maggiore isolamento dell’economia degli Stati Uniti. Il commercio transfrontaliero e l’immigrazione si ridurrebbero notevolmente, e con meno immigrazione e commercio, gli investimenti esteri diretti sarebbero destinati a diminuire. Al contrario, Clinton su questi temi riscuote più consensi e la sua politica estera e commerciale sembrerebbe più simile a quella di Barack Obama degli ultimi anni.

Quindi, anche se entrambi i programmi forniscono stimoli fiscali, questi si differenziano sensibilmente sui beneficiari delle misure in questione. I tagli fiscali proposti da Trump sono a favore delle famiglie più ricche (queste beneficerebbero significativamente di tassi d’imposta marginali sul reddito più bassi e di misure sulle plusvalenze e sui dividendi). Al contrario, le misure proposte da Clinton sarebbero finanziate da un aumento della pressione fiscale sui più ricchi, per proteggere la classe media. A favore delle aziende, Hillary Clinton intende ridurre le tasse alle piccole imprese e tassare le grandi imprese che delocalizzano. Infine, solo per alcune spese, le proposte di Donald Trump sono vicine a quelle di Hillary Clinton (spese per infrastrutture e salario minimo).

Le misure proposte da Hillary Clinton hanno, in linea generale, una copertura finanziaria non quelle di Donald Trump

Anche se persistono ancora molte aree grigie2, i tagli fiscali sono più marcati nel programma di Trump e in linea con l’ortodossia repubblicana (semplificare la fiscalità, ridurre le tasse, ed eliminare soprattutto la tassa di successione). Tuttavia, il programma non ha una chiara copertura finanziaria: lungi dal fare tagli drastici alla spesa per finanziare i tagli fiscali (che richiederebbe una riduzione del 20% della spesa pubblica) ha proposto di rialzarne altre e allo stesso tempo di aumentare il salario minimo, il che incrementerebbe notevolmente il deficit pubblico (ex ante). Più in particolare, le entrate fiscali si ridurrebbero di 5.300 miliardi di dollari in dieci anni, mentre la spesa si ridurrebbe solo di 1.200 miliardi di dollari (la riduzione della spesa di 3.200 miliardi di dollari, in gran parte a causa della cancellazione delle spese del programma “Obamacare”, sarebbe ridotta dall’incremento di 2.000 miliardi di dollari della spesa destinata alla difesa, ai veterani e alle cure mediche). Questa deriva del bilancio sarebbe inaccettabile per il fronte repubblicano (come per quello democratico). Al contrario, il programma di Clinton aumenterebbe sia la spesa (1.650 miliardi di dollari) che le entrate fiscali (1.500 miliardi di dollari) nei prossimi 10 anni, assicurando un bilancio più o meno equilibrato.

Nel prossimo decennio, il debito aumenterebbe (tenendo conto degli interessi) di 200 miliardi di dollari nel programma di Clinton e di 5.300 miliardi di dollari nel programma di Trump

È importante comprendere che nessuno dei due candidati otterrebbe un’approvazione al proprio programma senza cambiamenti. Il potere del Presidente è molto limitato in materia di bilancio negli Stati Uniti, il Congresso ha l’ultima parola. Qualunque cosa accada, poi, il Congresso avrà un ruolo centrale. Di conseguenza, l’esito delle elezioni alla Camera (che si rinnoverà completamente l’8 novembre) e al Senato (rinnovato per un terzo) sarà altrettanto significativo di quello delle elezioni presidenziali. Infatti, secondo gli ultimi sondaggi, Hillary Clinton e Donald Trump hanno il 50% delle possibilità di doversi confrontare con un Senato ostile3. Il colore del Senato influenzerà la natura del possibile compromesso sul bilancio. Quindi l’impatto sui programmi dipenderà della maggioranza politica delle due camere.

Quali sono gli scenari? E quali gli impatti?

Ci sono tre scenari:

Scenario 1 Hillary Clinton viene eletta Presidente.

Molto probabile a questo stadio – PROBABILITA’: 80%.

Mentre la Camera dei Rappresentanti rimarrebbe sotto il controllo repubblicano, il Senato, in cui un terzo dei membri cambierà, potrebbe tornare ai democratici (le previsioni a loro favore sono nell’ordine del 60%). Stiamo privilegiando quest’ultimo scenario, in questo caso.

Scenario 2 Donald Trump è eletto ed è costretto a modificare le sue proposte. Se Trump venisse eletto, questo è lo scenario più probabile – PROBABILITA’: 19%.

Scenario 3 Donald Trump è eletto e mette in pratica le politiche annunciate durante la campagna elettorale. Molto improbabile allo stato attuale – PROBABILITA’: 1%.

Qualunque sia la maggioranza nelle due Camere, i mercati risponderanno più positivamente a una vittoria della Clinton. L’elezione di Donald Trump genererebbe uno shock di incertezza.

Scenario 1 Hillary Clinton viene eletta Presidente

La politica economica di Hillary Clinton enfatizza un aumento della spesa negli USA – per supportare i consumi e la creazione di posti di lavoro – finanziata attraverso tasse più elevate sulle famiglie più benestanti e sulle aziende. Questo programma, se applicato, avrebbe un effetto economico sostanziale, persino nel breve periodo. A luglio, l’agenzia Moody’s ha quantificato il guadagno potenziale nell’1,7% del PIL entro la fine del mandato nel 2020, con la spesa pubblica destinata alle infrastrutture e al sostegno delle famiglie con i redditi più bassi; ciò generebbe più attività rispetto alla diminuzione generata dall’aumento delle tasse e dal salario minimo (i cambiamenti apportati al programma da allora non dovrebbero cambiare radicalmente l’ordine di grandezza). Ciononostante, un simile scenario, in cui tutte le misure proposte verrebbero attuate, dipende dall’assunzione improbabile che entrambe le Camere abbiano una maggioranza democratica. Eppure la maggior parte dei sondaggi sembra mostrare che la Camera dei Rappresentanti rimarrà dominata dai repubblicani. Se le maggioranze alla Camera e al Senato rimanessero ai repubblicani (40% di probabilità), Hillary Clinton non sarebbe in grado di imporre il proprio programma. Avremmo una “paralisi fiscale”, che renderebbe lo stimolo fiscale impossibile (salvo che ci sia la minaccia della recessione4) e non modificherebbe il nostro scenario economico. La ripresa continuerebbe, ma a un ritmo inferiore, tra l’1,5% e il 2% all’anno (vicino al potenziale di lungo periodo della economia statunitense). Ci si appellerebbe in tal caso all’attendismo politico: in caso di rallentamento significativo dell’economia prevarrebbe il pragmatismo al Congresso e quest’ultimo si impegnerebbe ad attuare misure di stimolo. I mercati probabilmente avrebbero una visione offuscata della situazione. Se i democratici conquistassero il Senato e/o la Camera (con un 60% di probabilità), ciò aprirebbe la possibilità di un compromesso bipartisan al Congresso (ad esempio sulla spesa per le infrastrutture), permettendo alla Clinton di portare avanti parte o l’intero programma di stimolo. In quel caso, sarebbe ragionevole aspettarsi che la politica fiscale supporti l’attività economica (di circa lo 0,5% del PIL, o qualcosa di più) entro il 2018. Per quanto concerne le altre componenti, come il Sistema previdenziale e l’aumento delle tasse, i compromessi sarebbero molto più difficili, in un contesto in cui il partito repubblicano, dopo “l’episodio Trump”, cadrebbe in una crisi di identità con una forte conflittualità interna. Questo è lo scenario che privilegiamo nella tabella riepilogativa dei possibili scenari.

Scenario 2 Donald Trump è eletto ed è costretto a modificare le sue proposte.

Questo è lo scenario più realistico se Donald Trump venisse eletto. Tuttavia, è più difficile da valutare, perché il suo impatto dipenderebbe dalle modifiche che il Congresso apporterebbe alle proposte di Trump. Infatti, la stragrande maggioranza dei repubblicani si oppone a finanziare tagli fiscali con il debito e preferisce tagliare la spesa. Le modifiche apportate a settembre 2016 riducono i costi, ma non cambiano la natura del problema. Molto probabilmente, solo quelle politiche che promuovono la crescita interna, tagliando le imposte e aumentando la spesa in infrastrutture, verrebbero in realtà attuate. Dato il loro impatto sul deficit, saranno ridotte all’essenziale o a ciò che il Congresso ritiene essenziale. Il Congresso, attualmente controllato dai repubblicani, non è ostile ai tagli alle tasse e alla riforma fiscale, o ai risparmi nella spesa non militare, ma in generale è fermo nella sua opposizione all’aumento del deficit. E’ difficile immaginare che il Congresso (sia a prevalenza repubblicana o democratica) accetti un picco del debito pubblico. In questo scenario, il prossimo Congresso si contrapporrebbe a Trump e ciò si tradurrebbe in un impatto più neutrale sul deficit pubblico (più vicino al disegno di Clinton in termini di finanziamento). I costi complessivi delle misure di Trump sarebbero ridotti (perché sarebbero parzialmente coperti finanziariamente). Due terzi dei tagli fiscali verrebbero eliminati (e si concentrerebbero maggiormente sui redditi più bassi) e le riduzioni delle imposte sul reddito delle società sarebbero minime. In materia di immigrazione, la tabella di marcia di Trump verrebbe modificata, e non verrebbero respinti gli 11 milioni di immigrati senza documenti. Invece, il ritmo delle espulsioni potrebbe tornare quello della Grande Recessione (500.000 all’anno). Le importazioni cinesi e messicane verso gli Stati Uniti non dovrebbero essere sottoposte ai dazi doganali inizialmente previsti. In effetti, i legislatori degli Stati Uniti valutano positivamente: 1) i continui sforzi della Cina per liberalizzare la propria moneta, un processo che ha avuto inizio la scorsa estate, e 2) i progressi compiuti nel ridurre l’immigrazione clandestina al confine con il Messico. Cina e Messico non dovrebbero applicare ritorsioni verso merci o servizi americani.

L’economia degli Stati Uniti probabilmente sarebbe in grado di evitare una recessione in questo scenario. Detto questo, l’indebolimento della crescita registrata nel 2016 rende la situazione difficile. In effetti, i tagli alla spesa che dovrebbero finanziare lo stimolo fiscale potrebbero frenare la crescita. Le misure fiscali potrebbero solo parzialmente compensare questo effetto (perché i tagli fiscali riguardano le famiglie a reddito più elevato, riducendo l’impatto sui consumi5). E così la crescita prenderebbe slancio in seguito, ma solo moderatamente. L’occupazione rimarrebbe stabile nei primi due anni, e nei quattro anni di Presidenza, si creerebbe poco meno di tre milioni di posti di lavoro. In questo scenario, la crescita dell’occupazione non sarebbe abbastanza forte per assorbire la crescita della popolazione in età lavorativa e la disoccupazione aumenterebbe. Gli sforzi per liberalizzare la Cina (graduale perseguimento dell’apertura del conto capitale e la rimozione dei controlli sui capitali) potrebbero sostenere il dollaro. Contrariamente alle dichiarazioni di Trump, gli sforzi della Cina sono chiari e lo yuan non è sottovalutato. In conclusione, ci sarebbe un impatto minimo sulla crescita mondiale e un lieve impatto positivo sulla crescita americana, con gli Stati Uniti che eviterebbero la recessione.

Scenario 3 Donald Trump è eletto e mette in pratica le politiche annunciate durante la campagna elettorale

Questo scenario, che prevede un’implementazione totale delle proposte di Donald Trump, è improbabile a causa della mancanza di sostegno da parte del Congresso, inclusa quella del suo stesso partito. Ciò nonostante, vale la pena presentare brevemente questo scenario che, se Trump dovesse vincere, rappresenterebbe un vero e proprio “shock di incertezza” e occuperebbe le prime pagine di molti media.

Maggiore deficit, maggiore debito. In primo luogo, tutti i tagli fiscali o l’aumento della spesa pubblica stimolerebbero le attività fino a 0,7 punti del PIL a partire dal primo anno6. Eppure, le pressioni inflazionistiche e l’aumento della massa monetaria che vanno di pari passo con queste proposte (assieme al carattere insostenibile di quest’ultime) causerebbero (secondo simulazioni effettuate con modelli standard) un brusco aumento dei tassi di interesse a breve e lungo termine, portando l’economia in recessione. Infatti, in teoria, quando l’economia funziona a pieno regime, uno stimolo di bilancio finanziato dal debito scatena un aumento generale dei tassi di interesse, riducendo la domanda privata (consumi e investimenti). Secondo le stime di Moody’s, tale politica potrebbe provocare un rialzo dei tassi di interesse a 10 anni di 200 bp nel primo anno e 460 bp nel secondo. Dato il contesto economico attuale, riteniamo che questo drastico cambiamento nei tassi di interesse sia molto improbabile. In primo luogo, perché l’output gap è ancora in territorio negativo secondo le stime dell’Ufficio di bilancio del Congresso (ciò aiuta a spiegare la debolezza delle attuali pressioni inflazionistiche). In secondo luogo, poiché i primi segnali di indebolimento complessivo della domanda sono arrivati nel 2016, il tema di fine ciclo (investimenti in beni strumentali e i profitti in rosso) è tornato al centro della scena, con la domanda dei consumatori come unico supporto per l’attività economica. In caso di recessione, le pressioni inflazionistiche avrebbero una breve durata e la Fed potrebbe rapidamente ristabilire una politica monetaria non convenzionale (Twist o nuovo QE). Entrambe le opzioni di politica monetaria sono state esplicitamente citate da Janet Yellen in caso di recessione. E’ sorprendente vedere Trump criticare la Fed (la quale secondo Trump non ha alzato sufficientemente i principali tassi di interesse), poiché solo un intervento da parte della banca centrale potrebbe garantire un “finanziamento indolore” delle sue proposte. Inoltre, ci si domanda se Donald Trump, una volta in carica, non sarà nuovamente incline a un cambiamento di rotta. Le simulazioni sono utili in quanto dimostrano che la politica di Trump non sarebbe sostenibile senza l’intervento della Fed, cioè senza monetizzazione del debito. I tagli delle imposte sul reddito delle persone fisiche e quelli sulle società mostrano chiari vantaggi economici nel lungo periodo. In particolare, ridurrebbero in modo significativo l’aliquota fiscale marginale effettiva sugli investimenti. A parità di condizioni, ciò stimolerebbe il risparmio e gli investimenti. Tuttavia, questi vantaggi sarebbero indeboliti da deficit e debito a cause dei tassi di interesse a lungo termine, i quali, anche se in parte controllati da un intervento della banca centrale, sarebbero probabilmente superiori rispetto ad uno scenario “controfattuale”. Alla fine dei conti, il debito pubblico aumenterebbe a causa di misure non finanziate e di una crescita fragile, così come aumenterebbero gli interessi sul debito (anche se attenuati da parte della Fed).

Peggiora il commercio e aumentano i prezzi. Il forte aumento dei dazi doganali sulle importazioni cinesi e messicane aumenterebbe leggermente l’inflazione. Gli Stati Uniti importano merci per quasi 500 miliardi di dollari ogni anno dalla Cina e quasi 300 miliardi di dollari dal Messico ciò costituisce circa il 35% delle importazioni, esclusi i prodotti petroliferi. L’adozione di una tassa del 45% sulle importazioni cinesi e del 35% sulle importazioni messicane aumenterebbe i prezzi su tutta la merce importata di circa il 15%. Ciò alzerebbe tutti i prezzi per i consumatori degli Stati Uniti di quasi il 3% dopo 18 mesi dal rialzo dei dazi doganali, nel modello di Moody’s. Inoltre, Donald Trump si è distinto per le critiche agli attuali accordi commerciali (NAFTA, WTO) e alla ratifica del Trans-Pacific Partnership (TPP). Questo punto di vista, così come la sua aggressività verso il mondo esterno, porterebbe probabilmente ad un peggioramento dei rapporti internazionali, in particolare con la Cina. E’ probabile che i volumi commerciali diminuirebbero per questo motivo, in una situazione in cui – non dimentichiamolo – il commercio mondiale è già rallentato molto. Infine, la decisione di escludere dal Paese più di 11 milioni di immigrati irregolari (3,5% della popolazione e il 5,1% della popolazione attiva) potrebbe ridurre le dimensioni della popolazione attiva e, rimanendo invariati gli altri fattori, anche della crescita potenziale. Anche se i tagli fiscali dovessero avere effetti positivi sull’economia a lungo termine e l’aumento dei tassi fosse limitato da un intervento della Fed, l’incertezza data dall’entrata in carica di Trump appesantirebbe le prospettive economiche; l’impatto di queste misure sul debito, i consumi e gli investimenti (soffocati dall’effetto prezzi e da tassi più alti), il commercio globale e l’occupazione indebolirebbero l’economia in maniera significativa.

Conclusioni

In questa fase, ci sono troppe incognite per stimare l’impatto della politica fiscale. Probabilmente nei primi mesi dopo l’elezione predominerà un atteggiamento attendista. Infatti, anche se entrambi i candidati sono favorevoli all’uso della leva finanziaria, le loro ideologie sono troppo divergenti per aspettarsi un rapido compromesso. Le elezioni per il Congresso sono importanti quanto il nome del futuro Presidente e si possono considerare diverse configurazioni. Con ogni probabilità, il Presidente dovrà fare i conti con il mancato sostegno del Congresso (almeno in parte). L’impatto economico della politica fiscale sarà debole nel 2017, poiché i compromessi di bilancio richiedono tempo per le negoziazioni e le misure possono essere di lento svolgimento. In caso di elezione di H.Clinton e / o del Senato sotto il controllo democratico, potremmo ragionevolmente aspettarci misure di bilancio che prolungano il ciclo economico ed evitano un ulteriore rallentamento della crescita nel 2018 (la crescita potrebbe poi riaccelerare per raggiungere il 2,0% -2,2% nell’anno). Se, d’altro canto, tutto il Congresso fosse ostile, la politica fiscale potrebbe essere paralizzata nel breve termine. Tuttavia, i Parlamentari si dimostrano pragmatici quando la situazione lo richiede. Se la recessione dovesse rappresentare una minaccia, potrebbe esserci un programma di stimolo fiscale composto da tagli fiscali per le classi medio-alte e spesa per le infrastrutture. In caso di elezione di D. Trump, la politica fiscale potrebbe molto probabilmente pesare sulla crescita, perché i drastici tagli alla spesa necessari per finanziare il suo programma avrebbero un immediato impatto recessivo che non sarebbe compensato (nel breve termine) dai tagli fiscali. Al di là dell’impatto sulla crescita, riteniamo che queste elezioni avranno conseguenze significative nel lungo termine per la politica statunitense. Come emerso durante le campagne elettoriali di B.Sanders e D.Trump, un buon numero di elettori democratici e repubblicani si aspetta l’implementazione di nuove politiche – in direzioni opposte, ma generalmente meno liberali rispetto al passato – per rispondere a quelli che la classe media considera gli effetti negativi della globalizzazione.

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