L’asset allocation dopo il “No”

A cura di Degroof Petercam
Gli oppositori della riforma costituzionale hanno preso il sopravvento e il primo ministro Renzi ha rassegnato le dimissioni. Resta da vedere se il prossimo passo sarà la definizione di un governo tecnico o se si andrà immediatamente alle urne . Il Presidente della Repubblica farà tutto quanto in suo potere per intraprendere la prima strada, contrapponendosi al movimento anti-establishment guidato da Beppe Grillo, che a più riprese ha chiesto di tornare al voto. In ogni caso, le probabilità di elezioni anticipate sono piuttosto elevate, magari dopo l’approvazione di una nuova legge elettorale da parte di un esecutivo tecnico.
Cosa significa per l’Europa? Il risultato del referendum non favorisce la coesione a livello europeo. Le riforme strutturali, tanto invocate dalla Germania, ora saranno più difficili da implementare. Strutturalmente l’Eurozona rimane in grande difficoltà, anche se la ripresa economica sta registrando progressi in questi ultimi due anni. La volontà di spostare gradualmente i poteri decisionali degli Stati a livello europeo ha perso gran parte della sua forza in questi ultimi anni e il “no” italiano non modifica questo processo. Lo scenario peggiore si avrebbe qualora l’esito del referendum contribuisse a innescare un’uscita del Paese dall’Unione monetaria, ma non crediamo si possa arrivare a tanto: per il momento non c’è un consenso che supporti questo scenario tra la popolazione italiana.
 
Impatto su fondi e asset class
Reddito fisso. Eravamo preparati alla vittoria del NO, il nostro scenario di base. Il mercato si aspettava questo risultato e ciò spiega la risposta piuttosto tiepida. Tuttavia, abbiamo ritenuto di diversificare la nostra esposizione al BTP italiano con un sottopeso rispetto alla Francia. Sicuramente il processo di costruzione di un’Europa coesa sta navigando in acque piuttosto agitate. L’attuale programma di acquisto della BCE (QE) allevierà la maggior parte dello stress che potrebbe affliggere il mercato dei titoli di Stato europei. L’effetto collaterale positivo generato dalla continuazione del programma di acquisto potrebbe rappresentare un ulteriore fattore esterno di svalutazione dell’Euro nei confronti delle valute dei principali partner commerciali. Questo dovrebbe garantire il necessario supporto all’attuale fase di crescita, seppur modesta, che registriamo nella zona periferica dell’UE.
Ecco un riepilogo della nostra esposizione alle obbligazioni governative italiane e al credito nelle diverse strategie:

1. Obbligazioni governative in Euro: all’interno delle principali strategie legate al benchmark manteniamo un sovrappeso sull’esposizione italiana tra il 3,5% e il 5% (obbligazioni nominali e indicizzate all’inflazione). Il peso nel benchmark dei titoli di Stato italiani si attesta al 24%. Rispetto a questo sovrappeso, i fondi sono posizionati in maniera molto difensiva (sottopeso fino al 10%) verso la Francia, che ha un peso di riferimento del 23,5%.
2. Obbligazioni legate all’inflazione: l’esposizione italiana si attesta al 5% (benchmark 4,5%) per una duration di 8,5. Data la diversificazione internazionale del fondo siamo preparati a resistere all’incertezza.
3. Debito dei Paesi emegenti: nessuna esposizione ad asset italiani.
4. Obbligazioni Investment Grade in Euro: i principali fondi (Corporate EUR IG e EUR Quality) hanno un’esposizione del 6% e del 5%; i finanziari contano rispettivamente per l’1,5% e il 3% (40 e 80 punti base sono investiti nelle obbligazioni subordinate di Generali).
5. High Yield: esposizione all’Italia sottopeso, con una quota dell’11% nel fondo Euro Corporate High Yield, contro il 15,40% del benchmark; all’interno del fondo Global Higher Yield una modesta esposizione del 7,3% è detenuta attraverso titoli difensivi; il fondo Corporate EUR Opportunities è esposto per il 17,7% nell’ambito di una selezione diversificata di titoli ad alta qualità.
6. Global Unconstrained: l’esposizione all’Italia è pari all’8,2% delle masse in gestione. Un’esposizione del 4,4% è stata accumulata in obbligazioni governative italiane nel corso dell’estate e dell’autunno, grazie a rendimenti attraenti rispetto al Bund e agli OAT. Il rimanente 3,8% è investito in titoli ad alto merito creditizio come Enel, Fiat Bank e crediti senior a 5 anni di Intesa San Paolo. Nel complesso, la nostra esposizione al tasso di interesse di l’Italia, Spagna (titoli di Stato) e Portogallo (utility EDP) è coperta attraverso futures short su OAT francesi. Manteniamo un’esposizione complessiva del 17% alla zona periferica dell’UE.

 
Azionario attivo basato sui fondamentali

• Impatto molto limitato: crediamo che il risultato di questa elezione avrà un impatto molto limitato sugli investimenti nell’azionario europeo. Ciò non modifica il nostro posizionamento. Nel complesso, in termini di esposizione finanziaria, abbiamo una limitata partecipazione a Mediobanca, che non rappresenta la tipica banca retail ed è più attiva nel corporate e private banking. Il modello di business di Mediobanca è quindi completamente differente dagli istituti che mirano ad aumentare il proprio capitale. Nel complesso, evitiamo titoli finanziari sottocapitalizzati in tutta Europa. Continuiamo a vedere valore nell’azionario europeo grazie a valutazioni, rendimenti dei dividendi e stato patrimoniale attraenti. Complessivamente, il rafforzamento del Dollaro porterà beneficio ai percettori di reddito in USD.

 
Strategie Asimmetric Diversified / Patrimonial

• La strategia Asimmetric Diversified ha iniziato la settimana con un rendimento positivo, con il fondo che ha guadagnato dalla crescita dei mercati azionari e dal rafforzamento del Dollaro per il tramite, rispettivamente, della sua esposizione di circa il 28% all’azionario e del 15% all’USD. Per quanto riguarda le obbligazioni, la maggior parte della sensibilità del tasso d’interesse del fondo dipende dai tassi statunitensi; la sensibilità ai tassi dell’EURO è quindi bassa, e l’esposizione ai tassi Italiani è trascurabile.

• Per quanto riguarda le Strategie Patrimonial, il fondo ha una limitata esposizione ai tassi Italiani: 0,08 anni di modified duration in Btp e 0,03 sul credito italiano (0,11 su un totale di 2,94). Dal punto di vista azionario, i gestori hanno costruito una piccola posizione in Mediobanca. Mediobanca non ha NPL ed è la più grande banca d’investimento italiana. C’è una correlazione con altri financials italiani, ma i principali driver di performance non sono direttamente collegati a Mps, Intesa, Unicredit. Essa beneficerebbe di una crescita nell’attività societaria in Italia (essendo una banca d’investimento). A inizio settimana la performance del fondo è stata positiva, avendo beneficiato dalla sua esposizione azionaria del 20% e di una duration di 2,94 (soprattutto statunitense ed emergente, solo di 0,6 in Euro) e dell’esposizione valutaria appena sotto il 30%.