Reflazione, l’ultimo tassello, L’asset Allocation di Anima

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di Finanza Operativa 12 Dicembre 2016 | 10:30

A cura di Anima Sgr

Tassi in risalita, politiche fiscali, Brexit, elezioni negli Usa e referendum in Italia. Sono solo alcuni dei pezzi del puzzle dei mercati finanziari, con l’aumento dell’inflazione che rappresenta il tassello che va completare un quadro che si stava già delineando da tempo. Il motivo principale per cui i tassi stanno salendo è, appunto, il miglioramento delle aspettative di inflazione che si colloca unitamente ad altri due elementi: un quadro macro solido nel suo complesso, con gli Stati Uniti che stanno accelerando nell’ultimo trimestre e un’area euro, come ha detto lo stesso governatore della Bce, Mario Draghi, nella quale la crescita resta debole, ma prosegue. Inoltre, il meeting dell’Opec di Vienna ha dato un chiaro segnale sulla possibilità di apprezzamento del petrolio rispetto ai livelli attuali, trovando un accordo sul taglio della produzione dell’oro nero. Infine, le politiche monetarie che sono meno espansive rispetto al passato e che si ritrovano al fianco, o addirittura sostituite, dalle politiche fiscali, che stanno andando nella direzione opposta. Trump, in questo senso, va a rafforzare il fenomeno in corso, accelerando sul piano delle politiche espansive e, quindi, intensificando il movimento sui tassi.

Se ci si sofferma sul tema della possibile riforma fiscale, nonostante non se ne sia fatto cenno nel programma dei primi 100 giorni di governo, l’elemento rilevante è che esista una comunione di intenti tra il neo presidente e il suo partito sulla necessità di tagliare le aliquote sulla tassazione dei redditi di persone fisiche e imprese. Tale misura, insieme al probabile incremento della spesa pubblica infrastrutturale, costituisce in prospettiva un importante elemento di stimolo per l’economia. In base al programma di Trump, l’entità dei provvedimenti sarebbe tale da determinare un significativo aumento del deficit e del rapporto debito pubblico/PIL. È tuttavia lecito aspettarsi che, grazie anche al filtro esercitato dal Congresso, ci sia un ridimensionamento rispetto alle dichiarazioni elettorali. Il punto del programma di Trump che preoccupa maggiormente per le possibili implicazioni negative sulla crescita economica riguarda le politiche commerciali. La possibile introduzione di misure protezionistiche preoccupa gli investitori per le implicazioni negative sul commercio e quindi sulla crescita globale. Resta da capire quali potrebbero essere i provvedimenti di Trump, anche se, come detto in precedenza, è prevedibile un approccio più cauto rispetto agli intenti elettorali. Non dimentichiamo, inoltre, che il rialzo dei tassi a cui stiamo assistendo, se confrontato con il trend degli ultimi decenni, è comunque ancora piuttosto modesto. Questo è uno dei motivi per cui ci aspettiamo che il fenomeno prosegua, che ci possa essere un ulteriore aumento dei rendimenti obbligazionari mondiali, anche se non sarà un processo lineare e non senza pause di riflessioni. Per quanto riguarda l’altro evento appena lasciato alle spalle, ovvero il referendum in Italia, conclusosi con la vittoria del “No”, bisogna sottolineare come i mercati fossero già preparati a questo tipo di esito. Anche lo spread tra titoli di Stato italiano e tedeschi non ha subito movimenti rilevanti, mentre resta volatilità sui mercati azionari, a causa di una maggiore incertezza politica che pesa sul sentiment del mercato in un contesto, quello del nostro Paese, di bassa crescita e di problemi legati al settore finanziario.

Spostando l’attenzione sul quadro macro globale, si può notare come nell’ultimo periodo ci siano stati segnali incoraggianti: gli indici di fiducia nel settore manifatturiero e dei servizi, che a livello globale restano in territorio espansivo e in aumento negli ultimi mesi. Questo scenario di solidità, unito alla crescente importanza di politiche fiscali espansive, delinea uno scenario di inflazione che vede alcune evidenze di normalizzazione in diverse aree a livello globale, specialmente negli Stati Uniti, e un concomitante miglioramento delle aspettative d’inflazione quotate sul mercato (intorno al 2,5% per gli Usa e 1,6% per l’area euro). Quali conseguenze ha questo cambiamento? Prima di tutto, c’è da sottolineare come ormai il mercato prezzi con una probabilità dell’80% un rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve a metà dicembre. Per quanto riguarda il 2017 la Fed ha comunicato come possibili due rialzi, ma è chiaro che questo scenario sia suscettibile di modifica, anche con un aumento dei rialzi, nel momento in cui la solidità del quadro macro abbinata alle politiche reflazionistiche di Trump possa portare a un aumento dell’inflazione. Per quanto riguarda le altre banche centrali, esse rimangono in modalità espansiva, anche se il focus si sta sempre più spostando dalle politiche monetarie a quelle fiscali e al graduale processo di normalizzazione dell’inflazione.

Alla luce di questo quadro, quindi, la view di Anima è di privilegiare moderatamente la classe azionaria. La volatilità data dall’incertezza riguardo le prossime mosse delle banche centrali può essere considerata come opportunità di ingresso, o di aumento dell’esposizione, all’interno del mondo azionario.

Mercati Obbligazionari e Valute, Europa: prevale la cautela Per quanto riguarda il mercato obbligazionario nel suo complesso, la view di ANIMA si mantiene cauta, come da alcuni mesi. Possiamo notare quanto sia significativo il movimento di discesa dei prezzi e l’aumento dei rendimenti sulle obbligazioni governative a livello globale (Grafico 3). Si tratta della correzione più ampia degli ultimi anni ed è stata sicuramente tanto veloce che potrebbe temporaneamente rallentare o arrestarsi. L’effetto Trump ha portato a un irripidimento delle curve, con rendimenti in crescita sulle scadenze mediolunghe e, se il neo presidente attuerà il suo programma, sicuramente la crescita ne trarrà beneficio, anche se sono le tendenze protezionistiche a destare qualche preoccupazione. Numeri in crescita rispetto al passato e, secondo le aspettative, inflazione più alta, rappresentano due elementi che provocano una sofferenza dei mercati obbligazionari. I mercati più colpiti, in questo senso, sono gli emergenti che soffrono la risalita dei tassi e un dollaro americano più forte. La salita dei rendimenti, per gli investitori, rappresenta uno scenario insidioso. Se da una parte, la prospettiva di investire a rendimenti più interessanti può allettare, dall’altra la salita compromette il valore degli asset già in portafoglio. In questo tipo di contesto, occorre procedere con cautela, regolando continuamente l’esposizione ai rischi in funzione dell’andamento del mercato e cercando di cogliere le opportunità che offrirà la naturale tendenza dei mercati a oscillare tra ottimismo e pessimismo. In ogni caso, crediamo che il trend sia quello di una progressiva normalizzazione, nel medio-lungo periodo, dei rendimenti. Nel dettaglio, viene confermata la view negativa sui governativi degli Stati Uniti e dei paesi core dell’area euro e mantenuta una preferenza per la periferia, in particolare la Spagna. Sull’Italia, invece, prevale la cautela, dopo il risultato del referendum e le conseguenti dimissioni di Matteo Renzi da presidente del Consiglio. Portato a neutrale il giudizio sulle obbligazioni a spread, high yield e obbligazioni emergenti. Neutralità anche sulle principali divise nel rapporto con l’euro.

Mercati Azionari, Europa: occhio alla volatilità Nelle ultime settimane, il mercato azionario è stato caratterizzato da un movimento laterale causato da una volatilità più alta rispetto alla media degli ultimi tre mesi. Riteniamo che l’elezione del neo-presidente americano possa rappresentare un catalizzatore positivo per i mercati azionari, in quanto alcuni settori ciclici (tra i quali industriali, infrastrutture, materie prime ed energia) potrebbero beneficiare della possibile espansione fiscale, dell’aumento della spesa pubblica statunitense e della crescita dell’attese inflazionistiche. Riteniamo che la politica promossa da Trump negli Stati Uniti potrebbe influenzare ed incentivare la Commissione Europea a sostenere misure di espansione fiscale atte a stimolare inflazione e crescita. Tale tema potrebbe ripresentarsi nei prossimi mesi in vista delle elezioni politiche, previste per il 2017, in Francia e Germania. In Italia, invece, la vittoria del “NO” non ha portato a conseguenze economiche rilevanti. A livello settoriale, la view di Anima è positiva sul settore energia, industriale, bancario e assicurativo.

Italia: un quadro in evoluzione La situazione in Italia appare ancora fragile. Con la vittoria del “No” al referendum costituzionale, l’incertezza politica implica l’assenza di iniziative concrete a favore della crescita economica e dell’occupazione. Ciò ha indotto alcune banche internazionali ad ipotizzare una revisione al ribasso della crescita economica italiana di circa -0,3%, una revisione della crescita da 0,8% a 0,5% per il 2017 e da 0,9% a 0,6% per il 2018. La causa sarebbe da ricercarsi essenzialmente in un crollo degli investimenti delle imprese italiane in Italia e ad una rinuncia di quelle estere a fare nuovi investimenti nel nostro Paese, il che avrebbe serie ricadute occupazionali e quindi ricadute anche sul livello dei consumi interni. In assenza di una crescita sostenuta degli impieghi, il problema dei Non Performing Loans delle banche e la loro scarsa redditività rischierebbe di diventare cronico e non di facile risoluzione nel breve periodo. Tuttavia, ci sono due i fattori positivi: in primo luogo, la Bce ritiene che il programma attuale di aiuti stia funzionando come da aspettative, e richiama gli Stati che hanno la possibilità di agire sulla leva fiscale a fornire più sostegno alla crescita e all’inflazione; in secondo luogo, l’apprezzamento del prezzo delle commodity, ripreso nelle ultime settimane, ha implicazioni sulle aspettative di inflazione. La conseguenza è un progressivo rialzo dei rendimenti, che causa sui mercati azionari il proseguimento della rotazione settoriale. I tassi in rialzo sono storicamente associati ad una migliore performance del settore finanziario, mentre il rialzo del prezzo delle materie prime va a beneficio del settore energetico. Quindi, le dinamiche esterne e la rotazione settoriale in atto dovrebbero tendere a favorire il nostro mercato.

Usa: confermata la visione positiva Il giudizio di Anima sull’azionario americano si conferma positivo. L’elezione di Donald Trump e il suo programma volto a una politica fiscale espansiva dovrebbe aiutare l’equity. Per quanto riguarda il rialzo dei tassi, secondo le attese del mercato, la probabilità che la Fed durante il prossimo meeting del 14 dicembre deliberi un aumento dei tassi di interesse è superiore all’80% circa. Riteniamo che i commenti espressi dal governatore Janet Yellen durante questo evento, avranno un ruolo fondamentale per il processo di normalizzazione dei tassi di interesse negli USA. In ogni caso, il premio per il rischio è ancora alto ed è a favore dell’investimento in azioni. Se i tassi di interesse dovessero aumentare, questo sarebbe positivo perché supporterebbe la crescita degli utili delle società.

Emergenti: meglio essere selettivi La view di Anima sull’azionario emergente passa da positiva a neutrale. Con l’elezione di Trump, l’attenzione si è spostata sugli impatti delle potenziali politiche fiscali ed economiche negli USA. L’aumento della spesa pubblica americana, in particolare in infrastrutture, potrebbe rappresentare un fattore positivo per i Paesi emergenti data la loro esposizione alle materie prime. Un potenziale taglio alle tasse sui profitti societari, inoltre, potrebbe stimolare una maggiore domanda di importazioni di prodotti stranieri comportando un peggioramento del deficit commerciale americano come successo in passato sotto le amministrazioni Reagan e Bush. D’altro canto, il nuovo corso della politica fiscale ed economica americana si tramuterà anche in un aumento più rapido dei tassi di interesse, un dollaro più forte, e un probabile aumento del protezionismo, fattori negativi per i Paesi emergenti e che potrebbero annullare o sovrastare i benefici di cui sopra. Per questo motivo, è necessario essere molto selettivi sull’asset class.

Borse asiatiche: giudizio resta positivo Il giudizio su queste borse resta positivo e ci aspettiamo che il trend prosegua nel medio periodo. I risultati del terzo trimestre dovrebbero segnare il punto di svolta per il mercato giapponese: con la stabilizzazione dello yen e il dissiparsi delle paure riguardo revisioni degli utili, gli investitori internazionali potrebbero tornare agli acquisti dopo mesi di flussi negativi. Le incertezze politiche ed economiche hanno continuato a mettere sotto pressione lo Yen, nonostante la politica monetaria espansiva del Giappone. Superate le elezioni americane e con minori incertezze sulla decisione di aumento dei tassi della Fed si potrebbe vedere una diminuzione della pressione sulla divisa nipponica e, quindi, sulle stime degli utili societari.

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