Rialzo tassi: cosa pensa davvero la Fed?

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di Finanza Operativa 19 Dicembre 2016 | 10:30

A cura di Didier Borowski, Bastien Drut Research, Strategy and Analysis Amundi

Come previsto, la Fed ha alzato i tassi di interesse sui Fed fund di 25 punti base, portando il costo del denaro nel range compreso tra 0,50-0,75%.

Ma, inaspettatamente, la banca centrale ha previsto di rivedere i tassi per il 2017 tre volte anziché due.

Questa mossa ha mandato un segnale “hawkish” per i mercati finanziari: il rendimento dei Treasury a 10 anni è salito al 2,60% per la prima volta dal settembre 2014 e il dollaro si è rafforzato globalmente di oltre l’1% (5,4% al di sopra dei livelli medi del 2016). Il cambio  EUR / USD è sceso a 1,03 (il suo livello più basso dal 2003) e il cambio USD / JPY è quasi tornato ai suoi livelli di inizio 2016 (118).

Cosa c’è di nuovo?

Proiezioni sui Fed fund. Questa è solo la seconda volta (da 20 riunioni FOMC a questa parte) che la mediana delle proiezioni di lungo termine per i Fed Fund è stata alzata. Solo una parte dei Governatori ha cambiato le sue stime sul numero di aumenti attesi per il 2017: in particolare si tratterebbe di un numero tra 4 e 6 membri del FOMC su 17 totali.

Stime economiche. (1)E’ la prima volta che il tasso di disoccupazione effettivo è inferiore al normale livello di equilibrio; (2) La crescita potenziale del PIL è stata alzata per la prima volta dal 2009 (anche se solo per metà decimale); (3) Per la prima volta da lungo tempo, le aspettative di inflazione sono superiori al 2% (per il 2019, solo di metà decimale). Ciò esprime una fiducia leggermente più elevata nell’outlook economico. Detto questo, le previsioni di crescita del PIL sono solo al 2% per i prossimi 3 anni.

Il segnale “hawkish” prelude ad un’accelerazione del ritmo della normalizzazione?

Ne dubitiamo per diverse ragioni:

L’economia statunitense è vicina alla fine del suo ciclo (l’output gap si è chiuso). Inoltre, la crescita potenziale è scesa dai tempi della Grande Recessione (con un aumento più lento della popolazione in età lavorativa e un rallentamento della produttività). Conseguentemente, il livello di crescita che ci aspettiamo per il 2017 (2%) faticherebbe a proseguire nel 2018 senza il supporto della politica fiscale.

La leva finanziaria delle aziende è vicina al livello più alto di sempre e non fa ben sperare in termini di spesa in conto capitale (che è rimasta sotto pressione nella seconda metà del 2016).

Un ritmo più rapido di normalizzazione monetaria dovrebbe/potrebbe rivelarsi controproducente. Infatti, il conseguente inasprimento delle condizioni finanziarie (dollaro più forte, tassi di interesse più elevati) metterebbe rapidamente sotto pressione la crescita.

Assimilare un periodo di reflazione ad un periodo di inflazione fuori controllo sarebbe un errore. E’ vero che sia l’inflazione core che headline hanno accelerato nel corso degli ultimi 12 mesi. Ma tenete a mente che questi due parametri sono rimasti a livelli eccezionalmente bassi da quando è iniziato il ciclo attuale (metà del 2009). L’inflazione media in questo periodo è scesa al suo livello più basso dai primi anni ‘60. Non vi è alcuna vera e propria minaccia inflazionistica negli Stati Uniti, anche se l’inflazione rischia di accelerare il prossimo anno. Siamo lontani da un boom inflazionistico. È vero, la Fed ha bisogno di ancorare le aspettative di inflazione alzando i tassi (ciò è in linea con il nostro scenario centrale ed è già completamente prezzato), ma non c’è bisogno di accelerare il ritmo graduale. Questo è tanto più vero tenuto conto che l’apprezzamento del dollaro eserciterà una pressione disinflazionistica.

La politica fiscale è responsabile dell’atteggiamento più “hawkish” della FED?

Probabilmente sì. Anche se, Janet Yellen ha giustamente affermato che “i cambiamenti nella politica fiscale sono solo uno dei tanti fattori che possono influenzare le prospettive e il corso appropriato della politica monetaria”, riteniamo che il cambiamento di tono sia proprio correlato alla politica fiscale.

Le aspettative di politica fiscale hanno assunto un ruolo centrale dalle elezioni di Trump, poiché ha promesso di sostenere l’economia attraverso uno stimolo su larga scala. Le politiche monetarie e fiscali si intrecciano. Ciò è tanto più vero tenendo conto che, come affermato da Stanley Fischer a fine novembre, “certe politiche fiscali, in particolare quelle che aumentano la produttività, possono incrementare il potenziale dell’economia (…) Una combinazione di un maggiore sostegno agli investimenti privati, più infrastrutture pubbliche, una migliore istruzione e una regolamentazione più efficace, probabilmente potrebbe aiutare a promuovere una crescita più forte della produttività e più alti livelli di vita. Con l’aumento dei tassi di interesse di equilibrio, tali politiche possono inoltre ridurre la probabilità che l’economia, e la Federal Reserve, debbano fare i conti più del necessario con l’effettiva area inferiore dei tassi di interesse”.

I risultati delle simulazioni del modello FRB / US utilizzato dalla Fed indicano che uno shock fiscale pari all’1% del PIL aumenterebbe i tassi ufficiali neutrali dei fed funds da 40 a 50 punti base nel lungo periodo.

Vi è grande incertezza su ciò che il Congresso degli Stati Uniti sarà in grado di attuare nel 2017. Riteniamo che un impulso fiscale di questa portata (1% del PIL) abbia poche possibilità di passare al Congresso il prossimo anno poiché gran parte dei membri repubblicani del Congresso richiede tagli fiscali neutrali in termini di deficit (ciò è molto diverso da quello che Donald Trump ha promesso durante la sua campagna elettorale). In termini di politica fiscale, ricordiamo che è il Congresso ad avere l’ultima parola.

Studi empirici suggeriscono che l’effetto fiscale espansivo sull’economia in termini di crescita aggiuntiva è molto più basso quando si è in piena occupazione, precisamente a causa della funzione di reazione della Fed. Quando il PIL è vicino al suo potenziale, la Fed di solito risponde ai cambiamenti nelle politiche fiscali. In effetti, i salari e l’inflazione core tendono ad accelerare più rapidamente in questo caso. Successivamente, le condizioni monetarie diventano restrittive (aumento dei tassi di interesse a lungo termine, apprezzamento del dollaro) e alla fin fine, ciò esercita una pressione al ribasso sulla crescita (con un certo ritardo).

In altre parole, la Fed dovrebbe rimanere molto cauta il prossimo anno. Ci atteniamo alle nostre precedenti aspettative di due solirialzi dei tassi nel nostro scenario centrale per il 2017. Tuttavia, nell’ipotesi in cui la politica di bilancio dovesse essere più proattiva di quanto ci aspettiamo, senza dubbio la Fed dovrebbe aumentare i suoi tassi di riferimento nel corso del 2017, eventualmente anche più di tre volte. Ma alla fin fine, il riequilibrio del mix di politiche (politica monetaria più restrittiva, politica fiscale più espansiva) avrebbe un impatto limitato sulla crescita nell’orizzonte di due anni.

Nel breve periodo, i tassi a lungo termine degli Stati Uniti potrebbero continuare a salire insieme al forte effetto base dell’inflazione che vedremo nei prossimi due mesi. Ma dubitiamo che ciò possa innescare una comunicazione più aggressiva da parte della Fed dato l’impatto sulle condizioni finanziarie. Il forte apprezzamento del dollaro che ne deriverebbe (qualsiasi aumento dei tassi USA amplia il differenziale di tasso con gli altri paesi sviluppati poiché la BoJ e la BCE controllano in parte la loro curva dei rendimenti) e i rischi legati all’effettiva approvazione delle misure di politica fiscale negli Stati Uniti (le aspettative sono molto alte e gli ostacoli politici saranno numerosi) impediranno un ulteriore sensibile aumento dei rendimenti dei titoli obbligazionari degli Stati Uniti nel corso del 2017.

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