Italia, l’outlook di Intermonte per il 1° semestre 2017

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di Finanza Operativa 21 Dicembre 2016 | 18:00

A cura di Guglielmo Manetti, Vice Direttore Generale di Intermonte Advisory e Gestione

Quali saranno i temi investibili sul mercato italiano nella prima metà dell’anno?
Abbiamo provato ad individuare i temi e le principali variabili che dovrebbero influenzare il mercato italiano nella prima parte dell’anno, sulla base sia di quanto è successo quest’anno che degli eventi e trend che potrebbero ragionevolmente influenzare il mercato nei primi mesi dell’anno prossimo.
Cominciamo con una breve analisi della situazione attuale rispetto alla storia, per passare poi a individuare i driver possibili per il prossimo anno.

Da dove parte il mercato italiano?
Il mercato Italiano arriva da anni di notevole sottoperformance rispetto a tutti i mercati europei e globali. Dalla tabella sotto appare evidente il gap rispetto a quasi tutti i principali mercati internazionali a parte quello spagnolo.
Il 2016 si sta chiudendo con un calo del 10% circa, pur avendo recuperato quasi 15 punti percentuali dai minimi.

Qual è il posizionamento degli investitori?
Non sorprendentemente, dopo una performance così insoddisfacente gli investitori sono ad oggi molto sottopeso sul mercato italiano.
Abbiamo analizzato le “shares outstanding” su alcuni tra i più popolari ETF quotati, ovvero la misura dei quantitativi di azioni in circolazione. A oggi mediamente il numero di quote degli ETF è circa il 50% più basso rispetto ai massimi più recenti di marzo 2015.

Abbiamo analizzato anche l’ammontare degli short pubblicati periodicamente da Consob, da cui appare evidente come dai minimi del mercato italiano di febbraio scorso ad oggi (2 dicembre, ultimi dati disponibili) la percentuale di short ufficialmente pubblicata da Consob sia aumentata del 30%.
Le comunicazioni Consob peraltro non catturano le posizioni inferiori allo 0.5% del capitale, per cui soprattutto per società di grande capitalizzazione non riteniamo sia una misura esaustiva dell’effettivo posizionamento short. Agli short sui singoli titoli questo si aggiungono poi i prodotti sintetici (ETF) o derivati (futures o opzioni) sull’indice italiano che sfuggono ulteriormente a questa analisi.
Mercato italiano – Ammontare short su singoli titoli in milioni di euro (fonte: Consob)
In conclusione: riteniamo che l’Italia rimanga in larga parte ignorata e fuori dai portafogli internazionali.

Dove siamo con le valutazioni?
I multipli del mercato italiano sono illustrati nella tabella sotto: confrontando i P/E con le crescite attese è evidente il contributo negativo che banche e finanziari hanno dato al calo degli utili nel 2016, e come buona parte del recupero stimato per il 2017 dipenda anche da un rimbalzo di questi stessi.

Su base storica, il mercato tratta a sconto del 15% rispetto alla sua media storica su P/E 1Y Fwd, un livello che dipende chiaramente dalla direzione degli utili 2017 e dal “buco” che arriva dalle svalutazioni delle banche ancora sulle stime del 4° trimestre 2016, che saranno resi noti a febbraio/marzo.

Se confrontiamo l’attuale P/E 1Y FWD con i livelli storici del mercato, notiamo che rispetto ai 6 principali minimi del mercato (evidenziati dalla linea verticale verde), il P/E del mercato di oggi è superiore rispetto ai recenti minimi post-Lehman del 2009 e 2012, dove il P/E era intorno a 9x, ma è allineato ai precedenti minimi, che hanno coinciso con un P/E nel range 15x-20x.

Principali driver di investimento del mercato italiano per il 1° semestre 2017
1 – Crescita globale sincronizzata
Dopo diversi anni di crescite (o decrescite) asincrone tra le varie aree del mondo, il 2017 dovrebbe finalmente essere un anno di crescita globale sincronizzata, con il mondo visto crescere del 2.5%-3.0%.
USA e diversi paesi emergenti sono attesi in crescita sopra la media mondiale, con l’Europa ancora sotto media a causa soprattutto di UK e degli effetti post Brexit. Riteniamo che questo sia molto significativo: è infatti dal periodo 2002-2004, o dal rimbalzo generalizzato di tutte le principali economie dopo la crisi Lehman del 2009 o, infine, dal rimbalzo del 2014-2015 che non si verifica una crescita sincrona dell’Italia con le principali altre economie europee. Chiaramente, bisogna avere fiducia nella capacità previsiva del consensus…

Rischio politico destinato a permanere
Il ritorno rischio politico è stato probabilmente l’elemento caratterizzante del 2016, che ha avuto il suo culmine in 3 momenti precisi: Brexit, le elezioni americane e l’esito del referendum italiano sulla riforma costituzionale.
In questa sede non vogliamo analizzare i possibili, molteplici scenari relativi allo sviluppo della situazione politica italiana. Il nostro caso base è quello che l’attuale governo lavori ad una soluzione relativa alla legge elettorale, anche sulla scia di quanto potrà dire la Corte Costituzionale a fine gennaio.
In quest’ottica vediamo una probabilità superiore al 50% che le elezioni si tengano nella seconda metà del semestre (giugno?) e meno del 50% di una accelerazione su marzo.
Se da un lato non vogliamo comunque sminuire il rischio politico legato all’incertezza della politica italiana, osserviamo però come l’impatto di risultati politici avversi o comunque contro le aspettative sia stato decrescente nel tempo.
L’esperienza del 2016 mostra come l’incertezza politica abbia influenzato il mercato in maniera decrescente da Brexit in avanti. Con Brexit si è avuta una reazione molto violenta (indice FTSE MIB -16% in 2 giorni) a fronte poi di un recupero di 2/3 della predita nelle 2 settimane successive.
Con le elezioni americane, si è arrivati sull’evento con il mercato negativo sulle prime attese di vittoria di Trump, per poi recuperare buona parte delle perdite nei giorni immediatamente precedente le elezioni quando dai sondaggi sembrava che la Clinton avesse azzerato il distacco. Tuttavia, malgrado un mercato posizionato pro-vittoria di Clinton, il giorno della vittoria di Trump i mercati hanno aperto negativi per chiudere poi in positivo, ed innestare un ulteriore rally di azioni e dollaro.
Infine anche il referendum italiano, il cui esito non del tutto sorprendente nei risultati lo è invece stato nell’entità del distacco tra SI e NO, vista anche la partecipazione al voto, si è rivelato essere malgrado le molte cassandre un’altra formidabile occasione di acquisto innestando un rally che ha permesso al mercato italiano di più che dimezzare le perdite da inizio anno.

Quindi, senza voler sottovalutare l’impatto di una prolungata crisi politica in Italia, riteniamo che il rischio principale che potrà essere percepito dal mercato, ovvero un governo a maggioranza 5 Stelle con nuove elezioni, potrà essere mitigato dal tempo e dall’esito e forma della nuova legge elettorale.
In quest’ottica vediamo un primo trimestre relativamente più “tranquillo” sul fronte politico italiano, con gli altri principali appuntamenti europei (elezioni in Francia e Germania) verso maggio e settembre.

Ruolo decrescente delle banche centrali
Per quanto riguarda la politica monetaria il 2016 verrà ricordato come l’anno di massima compressione sui tassi di mercato dovuti all’azione della BCE ma anche come l’anno in cui l’effetto del piano di acquisti, dopo i picchi segnati nel mese di agosto ha mostrato la corda.

Dall’andamento del rendimento del BTP decennale si può notare come i rendimenti si fossero già molto compressi prima dell’avvio del programma di QE (iniziato il 9 marzo 2015), fossero rimbalzati nei mesi immediatamente successivi e solo dopo 18 mesi di acquisti la scarsità di offerta sul mercato abbia spinto nuovamente i rendimenti ai minimi intorno all’1%.
Anche la dinamica dell’inflazione  è parsa più legata all’andamento del prezzo del petrolio  che a un’effettiva trasmissione dell’allentamento monetario alla struttura dei salari il cui recupero è stato nel nostro paese relativamente modesto.

Questa evidenza ha portato la Banca Centrale Europea analogamente a quanto fatto da altre banche centrali (in particolare quella giapponese) a rivedere la politica di intervento in un QE 2.0 che punta ad impattare in maniera più dinamica sull’andamento dei tassi sulle varie scadenze piuttosto che alla prosecuzione tout court del tentativo di tenere schiacciati i tassi.

Guardando al  2017 sembra che l’andamento di rialzo dei tassi a lungo sia destinata a proseguire ma in un orizzonte temporale di breve (nei prossimi 3 mesi) è più probabile che si sviluppi una fase di consolidamento intorno ai livelli attuali. Il rischio Italia in particolare potrebbe tornare nei radar degli investitori con l’approssimarsi di un’eventuale chiamata al voto per il rinnovo del Parlamento in primavera/inizio estate 2017 cosa che, come analizzato in precedenza, non riteniamo improbabile e che potrebbe spingere il tasso di mercato sul decennale più vicino al livello medio storico di lungo periodo posto intorno ai 300 punti base. La BCE non rappresenta solo la politica monetaria, ma anche e soprattutto per quanto riguarda il nostro paese, la sorveglianza sul sistema bancario. Alla fine dello scorso anno con l’applicazione per le quattro banche regionali in difficoltà di un regime simile a quello del “bail in” adottato ufficialmente solo il primo gennaio 2016, l’effetto negativo sull’andamento del comparto bancario delle richieste del regolatore in termini di copertura di sofferenze e incagli è stato nonostante i rimbalzi di queste ultime settimane evidente.

Cosa aspettarsi per il 2017? Ci sarà certamente la coda dell’approccio restrittivo che dovrebbe completarsi con l’aumento di capitale di Unicredit in gennaio e con un probabile intervento dello Stato nella ristrutturazione delle banche in difficoltà qualora l’intervento privato (senza toccare obbligazionisti senior e conti correnti) non dovesse rivelarsi sufficiente. Si intravvede tuttavia anche un atteggiamento meno punitivo nelle recenti decisioni relative al MREL (lo stock di assets che ogni banca deve utilizzare per coprire eventuali perdite) che nelle ultime versioni sembra essere meno ampio di quanto previsto dai precedenti sistema di computo. In definitiva sotto questo profilo i primi tre mesi del 2017 potrebbero essere i peggiori mentre il quadro potrebbe lentamente migliorare nel corso dell’anno.

Reflazione, tassi di interesse in crescita e impatto sul mercato
Riteniamo che insieme alla crescita globale sincronizzata, il rialzo atteso dei tassi di interesse legato soprattutto ad attese di inflazione in miglioramento potrà essere un altro importante driver per il mercato nel 2017.
Avendo analizzato i possibili scenari su tassi e inflazione derivanti anche, ma non solo, dalle scelte di politica monetaria nel paragrafo precedente, analizziamo ora come reagisce il mercato italiano a diversi scenari di inflazione.
Abbiamo preferito isolare l’inflazione rispetto ai tassi di interesse, perché questi, soprattutto negli ultimi 10 anni, oltre a essere stati spesso decorrelati dall’andamento dell’economia a causa  all’intervento delle banche centrali sono stati anche, nei momenti di maggiore crisi, un termometro del rischio paese.
L’analisi statistica dal 1990 ad oggi non dà dei risultati particolarmente utili, probabilmente perché è molto difficile isolare una sola variabile, per quanto significativa.
In ogni caso, abbiamo evidenziato 16 principali periodi  di rialzo o ribasso dell’inflazione, ugualmente distribuiti (8 rialzi e 8 ribassi) e verificato che in caso di rialzo dell’inflazione, il mercato è sceso 7 volte su 8, mentre in caso di calo dell’inflazione il mercato è sceso 3 volte su 8.

Se è difficile isolare una ragionevole correlazione fra andamento dell’inflazione e mercato italiano, lo è molto meno se si confronta l’andamento del solo settore bancario con il differenziale di rendimento 2-10 anni. È evidente la correlazione tra irripidimento della curva dei rendimenti, legata a vari fattori tra cui certamente un aumento dell’attesa di inflazione a breve, e l’andamento del settore bancario per cui l’attività creditizia tradizionale ed il margine di interesse beneficiano dalla possibilità di poter impiegare a tassi più alti.

La forte correlazione tra il differenziale di tassi lungo-breve tedesco e l’andamento del settore bancario europeo: con le dovute differenze per la situazione italiana, che è alle prese con la ricapitalizzazione delle banche in crisi, ci aspettiamo un identico beneficio, dato che il margine di interesse, principale beneficiario di questo trend di tassi, rappresenta ancora la principale fonte di ricavo per le banche tradizionali.

Questo movimento, partito in maniera importante negli USA, dovrebbe continuare a beneficiare il settore bancario italiano nella prima parte dell’anno, grazie anche ad una comparazione più facile del prezzo del petrolio nel primo trimestre e di conseguenza con la crescita potenziale dell’inflazione, mentre la seconda metà dell’anno il confronto dovrebbe diventare meno favorevole, a meno di un ulteriore decisa crescita del prezzo dell’energia.
In conclusione, uno scenario più benigno sui tassi, legato ad attese di crescita dell’inflazione e non all’ennesimo aumento del premio al rischio Italia, dovrebbe beneficiare il mercato italiano, ed in particolare i finanziari, a scapito dei settori più interest sensitive.

Riposizionamento dei flussi verso Europa
Abbiamo già analizzato il posizionamento praticamente assente degli investitori sull’Italia. Allargando un po’ il contesto, il tema che dovrebbe/potrebbe beneficiare ulteriormente il mercato azionario globale, ed anche l’Europa/Italia anche se probabilmente in maniera minore, è legato al riposizionamento dei flussi dall’obbligazionario all’azionario.
E’ interessante vedere come infatti la forbice a livello globale tra fondi azionari (incluso ETF) e obbligazionari negli ultimi anni sia stata largamente a favore di questi ultimi: 1.500 mld di dollari di raccolta netta rispetto agli azionari che nello stesso periodo hanno raccolto praticamente zero.

Analizzando nel dettaglio i flussi globali del 2016, vediamo come anche quest’anno i fondi obbligazionari abbiano intercettato più che proporzionalmente i flussi in uscita dall’azionario globale.
Il dettaglio poi dei deflussi dal mercato azionario mostrano 2 chiari trend del 2016:
i paesi emergenti ed il Giappone hanno intercettato i (pochi…) flussi in ingresso. L’Europa e in misura minore USA (che sembra però recuperare più di recente) hanno sofferto di importanti riscatti.
Gli ETF stanno assorbendo moltissimo i flussi dei long only.

Riteniamo che il movimento dei tassi dovrebbe contribuire a ribaltare almeno in parte il flusso enorme di asset che al momento sono ancora nell’obbligazionario, aiutato anche da un crescente attivismo della FED in questo senso.
Chiaramente l’Italia dovrebbe essere un beneficiario in maniera ridotta di un trend a favore dell’azionario, ma dato il livello bassissimo degli asset investiti in Italia, anche un incremento marginale potrà essere una buona notizia.

Chiusura di diversi gap di performance e valutazione a favore del value vs growth
Nel 2016 abbiamo iniziato a vedere qualche timido segnale di ricomposizione del trade value vs growth. Da un punto di vista di valutazione, buona parte di questa performance relativa tra settori è spiegata dal differenziale di crescita degli utili, come mostrato nella tabella qui sotto. Tuttavia nell’ultimo anno vediamo qualche segnale di inversione del trend sia per il settore bancario che per il settore telecom in maniera più marcata, mentre lusso e industriali sembrano aver fatto un top. Nell’ottica quindi di una normalizzazione dei trend, aiutata anche da uno scenario tassi/inflazione più benigno, vediamo dunque spazio perché l’ampio gap di valutazione tra i settori value e growth si possa chiudere. Il grafico qui sotto evidenzia molto bene il fortissimo differenziale di valutazione, misurato in termini di P/E forward a 1 anno, tra i diversi settori.

Il ritorno dell’M&A
L’anno si sta chiudendo con la speculazione su Mediaset che sta capitalizzando l’attenzione del mercato. In realtà il 2016 è stato un anno meno vivace dal punto di vista del M&A rispetto al 2015, che aveva visto operazioni importanti su società anche di grande dimensione come Pirelli, Italcementi e World Duty Free.
Riteniamo che, malgrado tutte le difficoltà politiche (o forse anche grazie al fatto di avere un governo relativamente “debole” come quello attuale), ci possa essere un ritorno del M&A nel 2017 che potrebbe addirittura coinvolgere anche il settore finanziario, dopo il forte rafforzamento patrimoniale del settore negli ultimi anni e all’interno di uno scenario più favorevole sul fronte tassi.
Pensiamo quindi che all’interno di un portafoglio azionario Italia ci debba essere spazio per un gruppo di titoli che possono beneficiare di M&A.

Meglio large caps o mid small caps sul mercato italiano?
La risposta a questo quesito è largamente dipendente dai settori che performeranno. Se, come crediamo, nella prima parte dell’anno ci sarà una prosecuzione del trend value vs growth, a beneficiarne saranno i settori quali finanziari e energetici, meno rappresentati nel segmento delle mid-small caps.
Nell’indice principale il peso di finanziari uguale al 30%, mentre sull’indice delle mid-small caps pesano solo il 16%.

In ogni caso, al di là di queste considerazioni, riteniamo che le mid-small caps continueranno a dare ottime soddisfazioni agli investitori vista anche la vocazione maggiormente internazionale di queste aziende, una positiva correlazione col dollaro e, più in generale, una buona esposizione a quella crescita globale sincronizzata che ci aspettiamo almeno nella prima parte dell’anno.

Inoltre, l’attesa partenza dei Piani Individuali di Risparmio (PIR) introdotti dal governo nell’ultima legge di stabilità dovrebbe favorire ed indirizzare nuovi flussi di risparmio verso questo comparto. La nuova normativa prevede infatti significativi risparmi fiscali per chi investe per un periodo minimo di 5 anni in particolari prodotti (fondi, gestioni, polizze vita ecc…) che devono obbligatoriamente avere una percentuale non bassissima (almeno il 21% del totale) investita in società non facenti parte del FTSE MIB.
Ci aspettiamo quindi un contributo positivo per il comparto delle mid-small caps ragionevolmente a partire dal secondo trimestre del 2017.

Conclusioni di investimento: vediamo una finestra di opportunità per una rialzo del mercato italiano nei primi mesi dell’anno
Avendo analizzato le principali variabili ed i driver del mercato azionario, vediamo più rischi al rialzo che al ribasso soprattutto nei primi mesi dell’anno, dove le interferenze politiche dovrebbero essere minori.
Mentre conosciamo piuttosto bene i rischi al ribasso, le motivazioni a supporto di una visione più positiva sono, in maniera sintetica, le seguenti:

  • Il mercato italiano è molto poco presente nei portafogli internazionali e lo short è ancora piuttosto presente
  • Il rischio politico principale, rappresentato da elezioni che portino il movimento 5 Stelle al governo con possibile iniziative anti-europee, è mitigato dalla discussione sulla riforma elettorale. Non ci aspettiamo quindi elezioni nel primo trimestre del 2017
  • Il trend dei tassi globali al rialzo dovrebbe beneficiare anche l’Italia
  • Ci aspettiamo una crescita del PIL per l’anno prossimo intorno al 1%, sincronizzata con la crescita globale
  • La direzione degli utili del mercato dovrebbe beneficiare di un confronto più facile nella prima parte dell’anno su diverse variabili quali tassi, valute e prezzo dell’energia
  • Le valutazioni del mercato sono a sconto di un 15% circa su base P/E.

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