Di M. Hasenstab, Chief Investment Officer di Templeton Global Macro
Per gran parte del 2016 sui mercati obbligazionari i buoni del Tesoro USA hanno mantenuto valutazioni troppo costose, ignorando l’inflazione e la crescita solida nel mercato del lavoro statunitense. Durante la prima metà dell’anno, alcuni analisti hanno sostenuto che l’inflazione era divenuta strutturalmente più bassa e che i rischi deflazionistici rappresentavano una grossa fonte di preoccupazione. La nostra ricerca ha indicato esattamente il contrario, e abbiamo messo in guardia gli investitori da quelle che ritenevamo fossero eccezionali vulnerabilità nelle valutazioni dei buoni del Tesoro USA e rischi asimmetrici nelle esposizioni su duration più lunghe.
I mercati hanno iniziato ad abbracciare questo punto di vista a ottobre 2016, quando il rendimento delle obbligazioni del Tesoro USA a 10 anni è moderatamente cresciuto. Entro novembre, una brusca correzione nelle valutazioni dei buoni del Tesoro USA era pienamente in corso, manifestandosi molto velocemente dopo i risultati delle elezioni statunitensi in quanto i mercati si sono mossi rapidamente verso la nostra view di lunga data secondo cui le pressioni inflazionistiche stavano crescendo. Una volta che tali correzioni ai rendimenti sono iniziate, sono state piuttosto ingenti in un brevissimo periodo di tempo, dimostrando quanto estreme fossero quelle valutazioni. Rendimenti in crescita negli USA sono stati accompagnati da deprezzamenti dello yen giapponese e dell’euro.
Guardando al 2017, ci attendiamo che gran parte delle condizioni delle economie sviluppate che sono state rapidamente incorporate nei prezzi di mercato a fine 2016 si inaspriscano e si intensifichino. Anticipiamo una crescente inflazione negli Stati Uniti, in quanto le pressioni sugli stipendi aumentano e l’economia continua a crescere, mentre l’Eurozona e il Giappone divergono marcatamente dal percorso degli USA. È probabile che questi trend globali continueranno a esercitare pressioni sui mercati obbligazionari nel mondo sviluppato ma anche a generare significative opportunità in specifici mercati emergenti (ME) in valuta locale dove i rendimenti sono stati elevati e le valute sono già parse estremamente sottovalutate, anche se i loro fondamentali economici sono rimasti solidi. Siamo ottimisti sulle valutazioni in specifici ME in America Latina e Asia escluso il Giappone, ma rimaniamo cauti sui rischi legati alla duration in tutto il mondo sviluppato.
Prevediamo crescenti pressioni inflazionistiche in USA nel 2017 La nostra tesi che l’inflazione sia in crescita negli USA fa perno sulle crescenti pressioni sugli stipendi in una forza lavoro statunitense che è stata in una situazione di piena occupazione per molta parte del 2016 e continua a rafforzarsi, insieme a una politica monetaria eccessivamente accomodante e a una politica fiscale destinata a espandersi. L’inflazione core è rimasta sopra al 2,0% per tutto il 2016 e mostra segnali di un continuo trend al rialzo. In ultima analisi, prevediamo che l’inflazione primaria crescerà sopra al 3,0% all’inizio del 2017, considerati gli effetti base dal calo dello scorso anno dei prezzi del petrolio. Inoltre, prevediamo un aumento della spesa governativa dall’amministrazione USA entrante, nello specifico in forma di maggiore sviluppo infrastrutturale, il che farebbe aumentare le pressioni inflazionistiche esistenti e spingerebbe la crescita, facendo verosimilmente aumentare il livello dell’emissione di buoni del Tesoro USA. Nel caso in cui l’amministrazione entrante imponga restrizioni commerciali e tariffe, questo spingerebbe anche in alto i costi dei beni negli USA. Nel complesso, prevediamo che l’inflazione supererà il target della Federal Reserve (Fed) entro l’inizio del 2017 e riteniamo che l’istituto bancario centrale americano debba continuare ad innalzare i tassi. Vediamo anche scenari in cui il mercato dovrebbe continuare a far salire i rendimenti indipendentemente dalle tempistiche della Fed.
È probabile che la debolezza dell’euro e dello yen giapponese continuerà Poiché i tassi tenderanno al rialzo negli USA, prevediamo un continuo rafforzamento del dollaro americano contro una serie di valute vulnerabili, nello specifico l’euro e lo yen giapponese. I mercati hanno iniziato a vedere un rafforzamento dei trend di deprezzamento dell’euro e dello yen a ottobre 2016, quando i rendimenti dei buoni del Tesoro USA sono saliti mentre la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of Japan (BOJ) hanno continuato a implementare politiche monetarie eccezionalmente accomodanti. Tali deprezzamenti si sono solo inaspriti dopo i risultati elettorali USA a novembre 2016, in quanto il rendimento dei buoni del Tesoro USA a 10 anni è salito sopra al 2,20%. Continuiamo a ritenere probabile un proseguimento di una politica monetaria accomodante in Eurozona e Giappone, poiché entrambe le regioni necessitano di una valuta debole per sostenere i loro settori che trainano le esportazioni e spingere la crescita, e ciascuno di essi dipende molto di più dalla debolezza nelle loro valute rispetto a quanto facciano gli Stati Uniti. Le due regioni necessitano altresì di inflazione, particolarmente il Giappone.
Le crescenti divergenze tra i rendimenti bassi/negativi nell’Eurozona e in Giappone, e crescenti rendimenti dei buoni del Tesoro negli USA, dovrebbero favorire il raggiungimento degli obiettivi della BCE e della BOJ, motivando le banche centrali a intraprendere misure più assertive ora, che possono essere più efficacemente attuate contro più stabili rialzi dei tassi negli USA. L’euro fronteggia anche crescenti pressioni dovute a rischi politici, con la recente crescita di movimenti populisti nell’Unione Europea (UE). Le imminenti elezioni in Francia e Germania nel 2017 saranno importanti indici di quanto forte o vulnerabile sia la volontà politica di sostenere l’UE e il progetto dell’Eurozona. Nel complesso, la necessità dell’Europa di una continua politica monetaria accomodante e debolezza valutaria è più immediata per l’anno a venire, mentre la necessità del Giappone è più continua e di lungo periodo. Ciononostante, ci attendiamo debolezza per entrambe le valute il prossimo anno.
Secondo le nostre valutazioni, selezionati mercati emergenti rimangono forti e sottovalutati In tutti i mercati emergenti, continuiamo a vedere significative variazioni tra economie vulnerabili e una serie di economie molto più forti. Sulla scia delle elezioni statunitensi a novembre 2016, i mercati hanno penalizzato molti paesi emergenti a causa di timori che le politiche USA protezionistiche potrebbero danneggiare i commerci globali. Tuttavia, abbiamo visto uno spostamento delle dichiarazioni iniziali dell’amministrazione entrante: dall’imposizione di alte tariffe a un equilibrio di libero ed equo scambio. Vi sono diversi scenari in cui gli impatti effettivi per specifiche economie emergenti da aggiustamenti della politica commerciale potrebbero essere minimi/trascurabili.
Inoltre, una serie di paesi emergenti ha già superato gravi shock nel corso dell’ultimo anno e appare molto più resistente a potenziali incrementi dei costi commerciali, al margine di quanto hanno indicato i mercati. In effetti, diversi mercati emergenti nell’ultimo decennio hanno aumentato le loro protezioni in termini di riserve estere, portando le loro partite correnti al surplus o vicino al saldo, migliorando i loro bilanci fiscali, e riducendo le passività in dollari USA. Durante periodi di incertezza di breve periodo, i mercati tendono a esagerare i potenziali fattori di politica monetaria USA e a sottovalutare i più importanti fattori domestici all’interno dei paesi. Prevediamo che tali valutazioni in ultima analisi ritornino verso i loro fondamentali sottostanti nel lungo periodo, man mano che i mercati valuteranno più accuratamente il loro valore effettivo.
Abbiamo prospettive positive per diverse esposizioni in valuta locale in specifici mercati emergenti che vediamo come sottovalutati, nello specifico Messico, Brasile, Argentina, Colombia, Indonesia e Malesia, tra gli altri. Nello specifico, per quanto attiene il Messico, qualunque restrizione al libero commercio non porrebbe fine agli scambi tra gli Stati Uniti e il Messico, ma innalzerebbe solamente i costi. Molte delle più grandi società statunitensi hanno ingenti investimenti in Messico e hanno integrato la produzione messicana nelle loro catene di fornitura. Questo complica considerevolmente la capacità di qualunque amministrazione di ridurre significativamente gli scambi tra i due paesi, anche con un’imposizione di tariffe. Gli effetti negativi sul peso messicano da potenziali restrizioni commerciali sono stati eccessivamente incorporati dai prezzi di mercato, e non rispecchiano il fair value se si prende in considerazione un ritorno agli standard commerciali dell’OMC (Organizzazione Mondiale del Commercio). Ci aspettiamo una ripresa del peso messicano, mentre la banca centrale del paese continua a utilizzare la politica monetaria per rafforzare la valuta e i mercati ritornano al fair value sottostante.
L’Indonesia è anch’essa un forte esempio della tenuta di specifici mercati emergenti. Abbiamo visto i prezzi delle materie prime crollare, i volumi degli scambi scendere e la crescita della Cina diminuire, tuttavia l’Indonesia è ancora cresciuta del 5%, con partite correnti equilibrate se si includono gli investimenti diretti esteri. In aggiunta, abbiamo visto massicci deprezzamenti delle valute emergenti nel 2016, tuttavia non vi sono stati problemi di solvibilità in paesi quali Indonesia o Malesia. Venti anni fa, avrebbe potuto essere più difficile per molti di questi paesi contrastare uno shock commerciale protezionista, uno shock dei prezzi delle materie prime e uno shock dei tassi di cambio tutti allo stesso momento. Tuttavia, oggi questi paesi si trovano in posizioni molto più forti per gestire questi tipi di spostamenti macroeconomici e cambiamenti delle politiche commerciali globali. Se il Trans-Pacific Partnership (TPP) non dovesse essere siglato, non sarebbe catastrofico per paesi quali l’Indonesia – certamente il paese sarebbe più forte con quel tipo di accordo commerciale, secondo noi, ma l’Indonesia era forte senza il TPP e la sua capacità di fare bene in futuro non dipende da un potenziato accordo commerciale. I mercati sono stati trascinati dalla retorica della politica commerciale, anche se i fondamentali sono migliori.
In generale, entrando nel 2017, i rischi del crescente populismo in Europa e negli Stati Uniti e i potenziali impatti per i commerci globali delle politiche protezioniste meritano attenzione. Nonostante un aumento dei rischi politici dei mercati sviluppati, vi sono una serie di convincenti opportunità in specifici mercati emergenti che ci rendono ottimisti per l’anno a venire. Ironicamente, diversi paesi latinoamericani, quali Brasile, Argentina e Colombia, si sono di recente allontanati da precedenti esperimenti di populismo falliti e si sono mossi verso politiche più ortodosse, assumendo approcci pro-mercato e fiscalmente conservativi, mantenendo nel contempo una politica monetaria credibile, contesti economici proattivi e commerci orientati verso l’esterno. Continuiamo a prediligere una serie di opportunità sottovalutate in tutti i mercati emergenti rispetto a molte delle sopravvalutazioni e bassi rendimenti nei mercati sviluppati. È nostra speranza per il 2017 che i paesi sviluppati dove prevale il populismo possano evitarne le conseguenze negative, ritornando invece ai successi da una politica più ortodossa.