A cura di Thomas A. Nelson, Senior Vice President e Director of Investment Solutions di Franklin Templeton Solutions
La serie di eventi macroeconomici del 2016 ha avuto un impatto significativo sui mercati finanziari, e ogni evento ha contribuito alla nostra view sulle diverse asset class. Dopo essere stati sopraffatte da pressioni deflazionistiche nel corso degli ultimi anni, le banche centrali dei paesi sviluppati hanno, a nostra opinione, esaurito gli strumenti a loro disposizione. La bassa crescita globale ha innescato un diffuso supporto per lo stimolo fiscale nei mercati sviluppati, che è stata espresso e sostenuto dai due candidati alle presidenziali degli Stati Uniti per un aumento delle spese delle infrastrutture. Noi crediamo che i mercati finanziari riconosceranno le condizioni favorevoli per l’inflazione nel 2017. Il miglioramento degli indici d’occupazione insieme alle proposte potenziali di un incremento della spesa sulle infrastrutture e un mercato protezionistico, supporteranno l’aspettativa dell’inflazione statunitense nel medio termine.
Al contrario, noi crediamo che l’abbassamento del livello di inflazione nei mercati sviluppati lasci spazio a una maggiore flessibilità della politica monetaria rispetto ai paesi sviluppati. L’evolversi delle politiche ci suggerisce che il ciclo di mercato attuale probabilmente si estenderà ancora per qualche anno.
Cross Asset. La nostra prospettiva è più favorevole per gli asset che presentano dei rendimenti attraenti come gli US Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) e, in misura minore, le azioni dei mercati emergenti. Nel frattempo, la nostra prospettiva è ribassista per le attività che troviamo più sopravvalutate, come ad esempio i titoli di Stato dei mercati sviluppati (fuori dagli Stati Uniti). Abbiamo mantenuto una visione moderatamente difensiva sui rischi degli asset entrando nel 2017. Tuttavia, dato quello che abbiamo visto sull’eccessiva valutazione dei mercati obbligazionari dei paesi sviluppati, in particolare di quelli al di fuori dagli Stati Uniti, preferiamo la liquidità per rimanere moderatamente difensivi e tattici nel 2017.
I margini di profitto delle imprese a livello mondiale e il sentiment economico a novembre 2016 ci suggeriscono una potenziale sfida per le performance dell’azionario globale. La frenata della crescita del credito globale e le elevate valutazioni sull’azionario globale rispetto alla storia, sono stati degli storici indicatori negativi che crediamo possano supportare una posizione moderatamente difensiva. Mentre gli indicatori macro negativi ci hanno lasciato abbastanza ribassisti sui titoli azionari, selezionati indicatori sono migliorati nel 2016 e hanno mitigato il nostro posizionamento difensivo.
I dati dell’Indice Composito delle attività Manifatturiere Globali che si muovono lateralmente (né in crescita né in diminuzione), ma positivamente e il momentum degli EPS (earnings-per-share) sono stati ciascuno degli indicatori della crescita al ribasso per l’azionario e l’obbligazionario globale secondo la nostra view. Inoltre le condizioni finanziarie favorevoli negli Stati Uniti e la grande ripresa della crescita monetaria hanno sostenuto gli asset rischiosi. In base alle nostre analisi, mentre le valutazioni azionarie sono state elevate a novembre 2016 rispetto alla media storica, le valutazioni relative agli obbligazionari governativi dei mercati sviluppati sono state supportate dagli azionari. Le iniziative proposte del neo presidente degli Stati Uniti Donald Trump per quanto riguarda gli investimenti nelle infrastrutture, l’aumento della spesa per la difesa, riduzione e semplificazione fiscale e deregolamentazione possono, a nostro avviso, giustificare l’esposizione selettivamente maggiore su questi asset più rischiosi in futuro.
Azionario globale. In linea con le nostre aspettative del mercato dei capitali a lungo termine per le diverse asset class per i prossimi 5- 10 anni, riteniamo che all’interno di titoli azionari globali, vi siano più opportunità nei mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati. Questa view riflette le tendenze economiche, la flessibilità nella politica monetaria, i fondamentali aziendali e le valutazioni a novembre 2016. Tuttavia, nel breve termine, ci potrebbero essere turbolenze per i paesi emergenti, data la maggiore incertezza macroeconomica dovuta alla nuova amministrazione repubblicana statunitense.
I principali indicatori economici nei mercati emergenti hanno mostrato un miglioramento, sia su base assoluta che rispetto ai mercati sviluppati. Al contrario, tali indicatori hanno mostrato notevole rallentamento dei mercati sviluppati verso la fine del 2016. Ad esempio, gli indicatori economici guida dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (Ocse) sono stati più forti per i mercati emergenti rispetto a quelli dei paesi sviluppati. La combinazione di tassi di interesse positivi e di inflazione positiva, anche se bassa, ci ha portato a concludere che le banche centrali dei mercati emergenti hanno una maggiore flessibilità nella politica monetaria di molti paesi dei mercati sviluppati.
A nostro avviso, le banche centrali dei mercati sviluppati sono più vincolate e hanno in gran parte esaurito i loro strumenti operativi. Le promesse e le proposte politiche dichiarate da Donald Trump durante la campagna elettorale, come il protezionismo commerciale, possono comportare rischi verso i mercati emergenti, ma al momento della stesura queste politiche dovranno superare il sistema dei checks and balances (pesi e contrappesi) del Congresso statunitense, anche con un Senato e una Camera dei rappresentanti controllato dai repubblicani.
Il percorso dei fondamentali aziendali si è discostato per il periodo di 12 mesi chiuso al novembre 2016, e vediamo questa tendenza continuare. I fondamentali delle società dei paesi emergenti sono stati in linea generale scarsi, ma stabili, mentre i fondamentali dei paesi sviluppati sono peggiorati. In termini generali, le società emergenti hanno dimostrato un miglioramento, pur partendo da una base molto bassa, secondo molti parametri fondamentali, tra cui la crescita dei ricavi, la crescita degli utili e la revisione degli utili.
Dal punto di vista di valutazione, le azioni dei mercati emergenti hanno avuto valutazioni significativamente più basse di una serie di misure chiave, tra cui prezzo-vendita (P/S), prezzo-valore contabile, price-to-cash earnings, e rapporti prezzo-utili (P/E) trailing e forward a metà novembre 2016. Dato il maggiore livello di riacquisto azionario nei mercati sviluppati, riteniamo che i rapporti P/S forniscano la misura più potente di valore. Sulla base della nostra analisi, i guadagni per i mercati sviluppati sono stati guidati in gran parte dall’espansione dei rapporti P/E, piuttosto che dalla crescita degli utili.
Obbligazionario. Abbiamo una prospettiva favorevole degli asset con protezione dall’inflazione USA man mano che ci avviciniamo al 2017, principalmente grazie a valutazioni attraenti, migliori dati sull’occupazione e maggiori aspettative inflazionistiche. Dal nostro punto di vista, i prezzi del mercato dei buoni del Tesoro USA stanno incorporando eccessivamente le convinzioni di una crescita fiacca e di un percorso conservativo nei rialzi dei tassi di interesse nel medio periodo.
Pertanto, ci sembrano attraenti le valutazioni per i punti di pareggio dei TIPS USA, che rispecchiano la differenza tra il rendimento su un’obbligazione a tasso fisso e un’obbligazione inflation-linked. Gli indicatori dell’occupazione USA sono migliorati e stanno migliorando e dovrebbero essere di buon auspicio per una crescita degli stipendi in futuro, secondo noi. Riteniamo che parte della lentezza della crescita degli stipendi nel 2016 possa essere attribuita a lavoratori con scarse abilità che rientrano nel mercato del lavoro. Uno dei parametri più completi dei dati sugli stipendi, l’Atlanta Fed Wage Growth Tracker, ha rivelato a fine 2016 un aumento più esponenziale negli stipendi che utili medi. Poiché il tracker non è influenzato dalla mutevole composizione del mercato del lavoro, riteniamo che abbia rappresentato un indicatore più affidabile della crescita degli stipendi.
Mentre l’inflazione sui beni rifugio e core è rimasta relativamente stabile anno su anno a fine 2016, l’inflazione sui servizi core, esclusi quelli rifugio, ha teso al rialzo, il che ha sostenuto i pareggi TIPS. I potenziali trend di più alti prezzi del petrolio e un dollaro USA più stabile ci suggeriscono anche che l’inflazione potrebbe riprendersi, in quanto la direzione per entrambi precede la performance del Consumer Price Index di sei mesi. Sebbene selezionati indicatori economici si siano indeboliti negli ultimi mesi, la crescita del prodotto interno lordo USA di terzo trimestre è migliorata, rispecchiando maggiori investimenti di esportazioni e scorte.
Tuttavia, la spesa al consumo è rallentata. La globalizzazione è intrinsecamente una forza deflazionistica. Crescente protezionismo, maggiore investimento infrastrutturale, maggiore spesa per la difesa, riduzione e semplificazione fiscale e deregolamentazione sarebbero tutte verosimilmente inflazionistiche. La maggiore spesa fiscale è una proposta politica che è stata avanzata sia dai Democratici che dai Repubblicani USA che sta anche guadagnando forza tra i peer dei mercati sviluppati.
Abbiamo una prospettiva sfavorevole per le obbligazioni governative dei mercati sviluppati non USA, quali i Bund tedeschi. A novembre 2016, quelle che vedevamo come alte valutazioni e condizioni tecniche tirate hanno sostenuto la nostra view che le obbligazioni governative MS non USA potessero fronteggiare condizioni avverse di performance. Per esempio, riteniamo che i rendimenti sui Bund tedeschi a cinque anni fossero estremamente sopravvalutati, il che ci ha indicato un rischio e rendimento asimmetrico.
La Banca Centrale Europea (BCE) ha affermato nel 2016 che non comprerà Bund tedeschi con un rendimento negativo inferiore al -0,40%, e noi riteniamo improbabile che la BCE taglierà ulteriormente i tassi, il che a nostro parere limita una continua ripresa entrando nel 2017. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria in Europa ha mostrato e sta mostrando graduali miglioramenti, il che potrebbe condurre a una sorpresa al rialzo in crescita e inflazione, e lasciare i rendimenti dei Bund tedeschi vulnerabili all’ampliamento degli spread, a nostro avviso.