Quali asset class privilegiare nell’attuale contesto di mercato?

A
A
A
di Finanza Operativa 24 Luglio 2015 | 09:06

a cura di Laurent Roussel e Florian Roger di Exane Derivatives

La nostra asset allocation

Ridurre al minimo la nostra sovraponderazione agli asset rischiosi e la nostra esposizione all’equity europeo L’accordo del 13 luglio e i voti favorevoli ottenuti dai diversi parlamenti hanno certamente ridotto il rischio di un Grexit e il rischio sistemico (reversibilità dell’euro) che avrebbe potuto innescare. Tuttavia, la negoziazione del terzo piano di aiuti greco lascia ancora molte incertezze e la vicinanza delle elezioni spagnole potrebbe costituire un nuovo fattore di volatilità. In questo contesto, abbiamo ridotto, rispetto alla nostra precedente pubblicazione, l’esposizione agli asset rischiosi e abbiamo diminuito di 4 punti l’allocazione alle azioni della Zona Euro, a beneficio delle azioni svizzere (+2 pt). Tuttavia, sebbene il «psicodramma» greco e i dissensi che si sono creati tra i paesi europei giustificano un maggiore premio al rischio sull’azionario europeo, questo non deve far passare in secondo piano la dinamica dei profitti e il potenziale di sorprese positive sui risultati del Q2 2015. Consigliamo dunque di mantenere un’elevata esposizione agli asset asimmetrici e convessi in luogo delle azioni, in particolare alle obbligazioni convertibili e ai dividendi impliciti. Infine, nell’allocazione in asset rischiosi europei va ancora privilegiato, a nostro avviso, la ricerca di alpha tematico, soprattutto quello derivante da operazioni di M&A.

Privilegiare gli asset convessi: obbligazioni convertibili Le obbligazioni convertibili europee rappresentano il 14% della nostra allocazione, con un peso superiore a quello delle azioni europee (12%), e molto elevato rispetto alla size dell’universo. Siamo consapevoli di questa sovraponderazione relativa ed il comportamento dell’asset class durante le recenti correzioni rafforza la nostra scelta. Infatti, ad esempio, le convertibili dell’Eurozona (indice ECI Euro) hanno subito solo il 28% del calo delle azioni in seguito all’annuncio del referendum greco (-2,6% vs -9% per l’indice Eurostoxx 50 dal 26 giugno al 7 luglio). Storicamente, durante le principali fasi di stress/crack borsistici di breve termine, l’asset class OC si è sempre comportata bene rispetto al mercato azionario e ha beneficiato egualmente del recovery post crisi.

Privilegiare gli asset convessi: dividendi impliciti Ancor più rispetto alle obbligazioni convertibili, i dividendi impliciti dell’Eurostoxx 50 rappresentano un asset di «nicchia», a metà strada (in termini di coppia rischio / rendimento) tra le azioni e le obbligazioni corporate high yield. Attualmente, questa asset class è esente da gran parte rischi delle due asset class citate. Con una breve duration, i dividendi impliciti con scadenza 2016 e 2017 non hanno risentito del rialzo dei tassi a lungo termine in primavera, contrariamente a quanto avvenuto per le obbligazioni sovrane e corporate europee. A differenza delle azioni, i dividendi impliciti non sarebbero penalizzati direttamente da un aumento del premio al rischio a lungo termine dell’azionario europeo. Infatti, la convergenza verso 0 dello sconto dei dividendi impliciti rispetto alle stime di consensus – via via che la visibilità su profitti e dividendi migliora – rappresenta l’unico driver di performance di questa asset class. Attualmente il dividendo implicito 2017 prezza uno scenario di quasi stagnazione dei dividendi (e degli utili) e de facto del fallimento del QE della BCE, scenario molto più pessimistico di quello prezzato dalle azioni dell’Eurozona. Tuttavia, se le previsioni degli analisti si rivelassero corrette, dopo la normalizzazione negli ultimi anni della politica di distribuzione di numerose società dell’Eurostoxx 50 (Banco Santander, Telefonica, Orange, GDF-Suez, etc.) e in un contesto in cui si stima un aumento dei profitti, il potenziale di rialzo dei dividendi impliciti con scadenza 2017 si attesta a 15%.

Aumentare la quota delle obbligazioni sovrane Abbiamo aumentato la nostra esposizione ai Bund e ai T-Note. Le operazioni di carry trade stanno prendendo nuovamente piede e gli inflation swap sono nuovamente in calo in seguito all’accordo sul nucleare iraniano. Inoltre, la BCE dovrebbe a nostro avviso adottare un tono più dovish nelle sue prossime riunioni di politica monetaria, indicando di essere pronta ad attuare altre misure non convenzionali per portare nuovamente l’inflazione verso il livello target. Ciò dovrebbe determinare un ulteriore deprezzamento dell’euro (giustificando la nostra preferenza per gli asset monetari in USD) e le pressioni ribassiste sui tassi a lungo termine in Europa.

Il quadro macroeconomico

Non bisogna mai fidarsi ciecamente del consensus, soprattutto per quanto riguarda gli accordi politici. Il recente «psicodramma» greco ne è ulteriore prova. Dall’elezione a sorpresa di Syriza ad inizio anno, il consensus degli investitori, di cui facciamo parte, anticipava un accordo per un terzo piano di aiuti prima dell’estate. Ad oggi, è stato siglato solo un accordo in extremis per un prestito ponte. Il consensus, inoltre, anticipava la vittoria del «sì» al referendum greco, una più alta probabilità di «Grexit» in seguito all’esito delle urne … Ancora una volta, la sequenza descritta ci deve indurre alla prudenza di fronte alle opinioni del consensus troppo compiacenti e a mantenere una allocazione che privilegi gli asset asimmetrici. Sebbene la probabilità di un Grexit sia nettamente diminuita, permettendoci di trascorrere (finalmente!) un’estate serena e di godere di una earning season che si annuncia promettente in Europa, alcuni elementi di stress si prospettano all’orizzonte per il rientro, riguardanti la politica europea (elezioni spagnole e negoziazioni per il terzo piano di aiuti alla Grecia) o monetaria (Fed). Infine, il caso greco non deve far dimenticare IL trend per eccellenza, motore di performance, di alpha e di resistenza: la ripresa dell’M&A in Europa. Sebbene l’appeal di tale tema sia condiviso dal mercato, non vi è un consensus unanime su una strategia di tipo Cross Assets che introduce asimmetria.

Grecia: un accordo che riduce l’avversione al rischio nel breve termine ma non sostenibile … i termini per la conclusione dell’accordo sono stati i seguenti: elevato ammontare di privatizzazioni vs una ristrutturazione del debito senza haircut. Lo scenario di un Grexit era effettivamente sul tavolo dei negoziati domenica scorsa, eventualità che ha portato A. Tsipras ad arrendersi. L’accordo è molto vago in merito alla traiettoria di bilancio prevista per la Grecia e non è stato definito un obiettivo di saldo primario credibile.

Una riduzione dell’avversione al rischio nel breve termine.. L’accordo politico a cui sono pervenuti i capi di Stato europei deve essere ratificato dai parlamenti nazionali. Le rigorose condizioni imposte alla Grecia hanno permesso ad A. Merkel di far adottare il piano dal Bundestag. Nel breve termine, questo ha aperto la strada allo stanziamento dei finanziamenti di cui la Grecia ha bisogno per fare fronte ai suoi impegni finanziari, in particolare il rimborso dovuto alla BCE il 20 luglio. La dichiarazione rilasciata in seguito al vertice europeo ha riferito di un budget di 12Mld€ fino a metà agosto. L’accordo consente inoltre alla BCE di diminuire i limiti di liquidità imposti alle banche greche. Il plafond dell’ELA è ormai gestito con molta più flessibilità. Le autorità greche manterranno tuttavia in vigore i controlli dei capitali per i prossimi due mesi.

… un accordo insostenibile su un orizzonte di 6 mesi Per la Grecia, l’attuazione economica del piano si rivelerà complicata. Il paese è in recessione. Il mantenimento del controllo dei capitali limiterà la ripresa e gli obiettivi di bilancio fissati prima del referendum saranno difficilmente raggiunti. Anche se riuscisse a far adottare il piano, la situazione politica di A. Tsipras dovrebbe rimanere strutturalmente fragile. La probabilità di nuove elezioni nel secondo semestre 2015 resta alta. Per l’Europa, la crisi greca dovrebbe avere un impatto negativo sul clima dell’attività economica. Vi è il rischio che le prossime pubblicazioni degli indici PMI, ZEW e IFO siano deludenti. Inoltre, le trattative politiche hanno lasciato trasparire dei dissensi nell’asse franco-tedesco e hanno diviso l’opinione pubblica nei diversi paesi. In questo contesto politico degradato, gli investitori internazionali dovrebbero rivelarsi particolarmente sensibili ai sondaggi aventi per oggetto le elezioni spagnole previste alla fine dell’anno.

Conclusione: la BCE è chiamata a sopperire alla mancanza di una governance europea convincente In definitiva, l’accordo raggiunto ci sembra difficilmente attuabile da un punto di vista politico e poco pertinente dal punto di vista economico. Nel breve termine, l’accordo permette di evitare un Grexit e offre una soluzione affinché il paese possa far fronte ai rimborsi previsti quest’estate. Su un orizzonte più lungo, l’accordo firmato all’unanimità dai Paesi dell’Eurozona non sembra sostenibile. La governance europea esce indebolita dalla crisi greca. La BCE si trova un’altra volta di fronte al rischio di peggioramento del clima economico e a quello di mettere in discussione lo scenario di reflazione stimato. La BCE dovrebbe dunque adottare un tono particolarmente dovish nelle future riunioni di politica monetaria, indicando di essere pronta ad attuare ulteriori misure non convenzionali per portare l’inflazione verso il livello target. Ciò dovrebbe determinare un nuovo deprezzamento dell’euro e pressioni ribassiste sui tassi a lungo termine in Europa. Il credito potrebbe trarne vantaggio, poiché la BCE potrebbe decidere di ampliare nuovamente la gamma di asset interessati dal QE. Per la Fed, la crisi greca (con le sue conseguenze sfavorevoli sulle prospettive economiche europee), unita all’incertezza sulla Cina, non è priva di conseguenze. La tragedia ellenica riduce la finestra per un 1° rialzo dei tassi a settembre, soprattutto considerando che le ultime statistiche relative ai consumi delle famiglie americane si sono rivelate deludenti. La Fed potrebbe basare la propria politica monetaria basandosi sull’apprezzamento del dollaro, sapendo che il difficile contesto mondiale e le politiche monetarie ancora più accomodanti perpetrate dalla altre grandi banche centrali dovrebbero rinforzare il ruolo di valuta rifugio del biglietto verde.

 

Vuoi ricevere le notizie di Bluerating direttamente nel tuo Inbox? Iscriviti alla nostra newsletter!

Condividi questo articolo

ARTICOLI CORRELATI

Rajan lascia Banca centrale indiana

Cosa è accaduto al Renminbi e quali saranno le conseguenze?

NEWSLETTER
Iscriviti
X