Oltre la volatilità di breve termine: la strategia di investimento di Axa Im

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 19 Agosto 2015 | 15:30

A cura del Research & Investment Strategy team, Axa Im
Sono i mercati consolidati a trainare l’economia globale; i dati più recenti confermano la nostra convinzione per cui la crescita globale potrebbe accelerare durante l’estate. I mercati molto probabilmente resteranno più volatili considerata la previsione per cui l’FOMC innalzerà per la prima volta i tassi a settembre. Pertanto abbiamo incrementato la posizione in azioni nel breve termine a sovrappesata a spese della liquidità. A nostro giudizio, il rialzo dei tassi negli Stati Uniti graverà sui mercati obbligazionari. Anche se siamo convinti che la banca centrale americana comunicherà con la massima cautela, il punto di partenza è assai diverso rispetto al passato. Dopo quasi sette anni di interessi zero, tre piani di Quantitative Easing e Operation Twist, è ragionevole attendersi un aumento della volatilità.
Possiamo presuppore che questo “nuovo” scenario implicherà una rivalutazione del mercato obbligazionario attraverso i titoli del Tesoro, un fenomeno che definiremmo l’inizio del processo di normalizzazione. La politica di interessi zero e, aspetto ancor più importante, il Quantitative Easing furono progettati per contenere il premio a termine. Naturalmente questo processo è durato più o meno fino alla fine del 2011, quando la forward guidance dopo la terza fase del QE ha fatto scendere molto i rendimenti a lunga scadenza e alla fine ha spinto in territorio negativo il premio a termine a 10 anni, ovvero la componente del rendimento che remunera gli investitori per le obbligazioni a lunga scadenza.
Oggi la situazione è diversa. La componente risk free, che tiene conto delle aspettative degli investitori sull’andamento dei tassi di interesse, ha iniziato a salire e prevediamo una normalizzazione del premio a termine. Mentre ci avviciniamo alla resa dei conti, il premio a termine dovrebbe continuare a spingere al rialzo i rendimenti dei titoli del Tesoro a breve e lungo termine. Questo rialzo sarà probabilmente imprevedibile mentre i mercati monitorano le decisioni dell’FOMC sul proprio stato patrimoniale congestionato. Tuttavia, riteniamo che il rialzo alla fine sarà moderato e il ritmo della stretta cauto. Siamo convinti che i rendimenti di bund e titoli del Tesoro americano si muoveranno all’unisono nel più lungo termine, ma nel breve periodo avverrà il contrario. La Banca Centrale Europea porterà avanti il piano di acquisto di titoli e, laddove necessario, potrebbe anticipare gli acquisti in risposta a un brusco rialzo della volatilità. In breve confermiamo il nostro approccio neutrale sul debito sovrano, e suggeriamo una posizione al rialzo in titoli sovrani in euro e al ribasso in titoli del Tesoro americano.
La volatilità a breve termine farà salire e scendere i mercati azionari in base al flusso di notizie. Tuttavia, ci aspettiamo un miglioramento dei dati macroeconomici che favorirà gli strumenti più esposti al rischio, nonostante la propensione al rischio degli investitori resterà probabilmente bassa nel prevedibile futuro. L’accelerazione degli utili, scarsa nell’ultimo periodo, risalirà verso la fine dell’anno, sostenendo quindi le valutazioni che scambiano ancora intorno a 19 volte gli utili e 17 volte il multiplo a termine. Confermiamo la nostra previsione per cui l’andamento del mercato azionario in questo momento presenta le caratteristiche di un consolidamento di metà ciclo più che di una brusca correzione.
Qualcuno potrebbe obiettare che sette anni di mercato rialzista vanno oltre la normalità storica. D’accordo! Ma le fasi di rialzo non durano per sempre. Il fattore decisivo sarà un intervento della banca centrale e/o un calo degli utili: non ci sembra questo lo scenario attuale. Certo, i rischi principali in entrambi i casi sono concentrati negli Stati Uniti: la banca centrale americana innalzerà probabilmente i tassi di interesse, mentre l’aumento del costo del lavoro verosimilmente inizierà a farsi sentire nei prossimi 12 mesi. Ma oggi è ancora tutto in fase embrionale. Pertanto confermiamo la nostra convinzione a lungo termine: questa fase rialzista del mercato continuerà, nonostante l’aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro a lunga scadenza.
Il secondo semestre 2015 sarà più brillante
La nostra principale posizione sottopesata è sul mercato azionario americano. La recente sovraperformance ci sembra dovuta più alle sue caratteristiche di “porto sicuro” che a forze endogene, come dimostra la scarsa accelerazione degli utili. Come abbiamo rilevato negli ultimi due mesi, la crisi in Grecia, abbinata a un aumento della volatilità dei tassi di interesse, ha gravato sui mercati azionari dell’Area Euro.
Eppure, le prospettive di un terzo piano di aiuti in concomitanza di un prestito ponte nel breve termine sembrano concrete. A nostro giudizio, questi sviluppi sarebbero positivi per i mercati che prevedibilmente tornerebbero a concentrarsi sui fattori macroeconomici. Quindi suggeriamo di passare a una posizione sovrappesata in azioni dell’Eurozona e di rivedere in parallelo la protezione contro le perdite.
Il Giappone ci convince molto nel breve termine, considerata la ripresa dell’economia e le aspettative di nuovi stimoli monetari. Nonostante la performance negativa, confermiamo la nostra posizione sottopesata nei mercati emergenti in genere. Con un multiplo di 14,5, le valutazioni non sono ancora abbastanza convenienti. Inoltre, l’accelerazione degli utili continua a deludere nonostante qualche timido segnale di stabilizzazione.
La Cina molto probabilmente continuerà a oscillare tra alti e bassi, nonostante i numerosi provvedimenti (IPO posticipate, liquidità speciale da parte della banca centrale cinese, impegno dei fondi comuni ad acquistare future su azioni) volti a frenare la caduta libera del mercato A-shares. I multipli hanno subìto forti correzioni dopo il brusco tracollo e iniziano a offrire valore. Eppure i mercati tendono a reagire in modo eccessivo. È possibile una nuova correzione che stimiamo intorno al 20% che spingerebbe le autorità a intervenire ancora.
Finora i mercati emergenti in Asia sono stati relativamente tranquilli, considerate le valutazioni abbastanza positive e gli interventi delle banche centrali. Eppure sarebbe sbagliato ignorare i recenti segnali d’allarme. Suggeriamo quindi di ridurre la posizione sovrappesata a una posizione neutrale.

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