A cura di Nicolas Chaput, CEO e Co-CIO Oddo AM e Laurent Denize, co-CIO Oddo AM
I mercati azionari europei hanno subito una correzione di poco inferiore al 20% rispetto al livello massimo dell’aprile
2015. Due domande:
1- Quali sono le ragioni?
2- Si tratta di una mera correzione o dell’inizio di un ciclo ribassista di lunga durata del mercato?
La decisione della Bank of China di svalutare la propria divisa ha certamente sorpreso il mercato, alimentando i timori
di una brusca interruzione della crescita del paese. Tuttavia, è più probabile che a innescare la correzione siano stati i
verbali della FED. Dopo 5 anni di politica dei tassi zero e di massicce iniezioni di liquidità, i governatori della FED
continuano a non capire se possono permettersi di innalzare i tassi di 25 pb, tanto la crescita resta fragile.
Complessivamente la crescita mondiale rischia di assestarsi fra il 2% e il 2,5%, rispetto alle aspettative di inizio anno
intorno al 3,5%. È una differenza storicamente destinata a innescare correzioni sui mercati azionari dell’ordine del 20-
25%. Ci siamo quasi arrivati.
Consideriamo i singoli paesi. (Dati al 24/08/2015, rispettivamente su base giornaliera / dal 30 giugno 2015 / da inizio anno)
La Cina ( -8,7% / -26,8% / -7,3%)
La svalutazione del RMB non dovrebbe assumere dimensioni rilevanti poiché l’obiettivo primario delle autorità cinesi
rimane il cambiamento del modello di crescita, ovvero una maggior produzione di beni a più elevato valore aggiunto e
l’aumento della quota di PIL rappresentata da consumi interni, a scapito delle esportazioni. Anche i tempi di questo
intervento rafforzano tuttavia i timori sul reale andamento della crescita cinese e corroborano l’ipotesi di un atterraggio
duro.
I mercati emergenti ( -7,1% / -23,2% / -14,1%)
Registrano una bassa crescita, legata alla fine del loro ciclo di credito, e un’inflazione ancora robusta. La diminuzione
dei prezzi delle materie prime e il rallentamento cinese penalizzano fortemente i paesi produttori, accentuano i deflussi
di capitali degli investitori internazionali e accelerano la svalutazione dei tassi di cambio di questi paesi. Ne consegue
un massiccio rallentamento dei flussi di investimenti provenienti dai paesi emergenti, sia in azioni che nel reddito fisso.
Gli Stati Uniti ( -3,9% / -8,0% / -7,2%)
Il mercato del lavoro si avvicina al livello di pieno impiego, ma la crescita resta fiacca in rapporto al suo potenziale e
l’inflazione è particolarmente bassa, soprattutto a causa della sua componente salariale che, seppur presente, è
anch’essa sottotono. Si ritiene che un rialzo dei tassi, benché necessario in questa fase avanzata del ciclo, accresca i
pericoli per gli attivi rischiosi invece di rappresentare un segnale di solida ripresa.
Questo elenco non esaustivo è all’origine del deflusso se non addirittura della vera e propria fuga degli investitori dagli
attivi rischiosi, amplificata da una leva anch’essa importante. Varie posizioni cosiddette di carry trade sono state così
liquidate in massa. Ad inizio anno un investitore statunitense aveva acquistato azioni europee, ma vendendo
contemporaneamente euro. Fino a poco tempo fa, era una strategia doppiamente vincente, in termini valutari e di attivi.
L’uscita simultanea e in una fase di liquidità ridotta ha determinato una marcata flessione degli indici azionari e un
rialzo dell’euro che si sono anch’essi autoalimentati. Più sale l’euro, più gli esportatori soffrono e si accentua la
diminuzione delle loro azioni.
Cosa può succedere sui mercati e quali attivi bisogna privilegiare?
In questo scenario tormentato, le politiche monetarie rischiano di rimanere fortemente accomodanti per molto tempo
ancora, senza tuttavia contribuire al rilancio della crescita mondiale. A pagare le conseguenze sui mercati saranno
certamente i tassi lunghi che si manterranno bassi. Si tratta di un sostegno di lungo periodo ai mercati azionari.
I risultati aziendali hanno sorpreso positivamente, trainati da fattori esogeni noti (calo dell’euro, del petrolio e dei tassi).
Il 62% delle società europee ha battuto le stime consensuali relative al 2° T.; le sorprese positive sono pari all’8% in
termini di risultati e al 2% in termini di volume d’affari. A preoccupare sono i volumi d’affari, scesi del 4% rispetto al
precedente periodo.
Il contesto macroeconomico sembra peggiorato ma la valorizzazione è di nuovo ragionevole con un PE atteso a 12 mesi
del 13,6 sull’Eurostoxx 50. Inoltre, le società continuano a usufruire di condizioni finanziarie appetibili.
In tale cornice, bisogna privilegiare le azioni europee domestiche che beneficiano di un contesto mondiale alquanto
favorevole, a scapito di quelle dei mercati emergenti o anche degli Stati Uniti, troppo care per lo scenario attuale.
A livello di tassi, la bassa liquidità continua a preoccupare. Bisogna quindi privilegiare gli attivi liquidi, le emissioni
sovrane e IG favorite dal QE e dalle pressioni deflazionistiche in atto. Nel segmento HY la prudenza si impone.
L’investitore in grado di aspettare può da oggi orientarsi verso fondi a scadenza, capaci di offrire rendimenti a termine
molto interessanti se si evita di dare troppa importanza al “marked to market”.
Il contesto macroeconomico è certamente peggiorato ma i mercati sono intervenuti con un deciso “riprezzamento” del
differenziale di crescita, dopo la recente flessione. Bisognerà vigilare sui flussi e sui volumi liquidati di qui in avanti, ma
non siamo ancora in un contesto propriamente recessivo e le banche continueranno a far sentire il loro sostegno. Il
panico non è mai un buon consigliere sui mercati, a differenza della prudenza.
Prudenza quindi, ma almeno tornare sugli attivi rischiosi in assenza di altri dati peggiorativi.