di Criss Iggo, Chief Investment Officer, AXA Fixed Income
Il ruolo delle riserve
La volatilità che ha contraddistinto i mercati questa settimana potrebbe portare grossi cambiamenti per un fattore strutturale che, negli ultimi anni, ha avuto un’influenza determinante sui mercati obbligazionari globali. Al centro della storia c’è, ancora una volta, la Cina. Semplificando, il successo della crescita cinese, trainata dalle esportazioni negli ultimi vent’anni, ha generato un ampio surplus commerciale nel Paese e un aumento strutturale della domanda globale di materie prime, spingendo al rialzo i prezzi delle commodity. A sua volta, questo ha portato ad un surplus commerciale dei paesi produttori di materie prime. In un mercato del tutto libero, questi flussi si tradurrebbero in un apprezzamento delle valute.
Ma la Cina e altre economie emergenti, per evitare il continuo rafforzamento delle rispettive valute sul dollaro, hanno avviato un regolare processo di vendita di valuta nazionale e acquisto di dollari nella forma di riserve in valuta estera. Un processo di questo tipo può essere visto come un’espansione dello stato patrimoniale delle rispettive banche centrali. Ma i dollari generati dalle esportazioni sono affluiti più rapidamente della crescita monetaria interna, e ciò ha determinato uno squilibrio tra domanda e offerta, che ha fatto salire il prezzo delle valute nazionali rispetto al dollaro. Stampare moneta per acquistare dollari equivale ad espandere lo stato patrimoniale della banca centrale di un Paese – da un lato crescono le attività, sotto forma di riserve in valuta estera, e dall’altro, con l’espansione della massa monetaria, aumentano le passività detenute dai creditori del settore privato.
Questa prassi non è stata adottata solo dalle banche centrali dei paesi emergenti. È noto il caso della Banca Nazionale Svizzera, che ad inizio 2015 ha dovuto abbandonare questa politica, lasciando che il franco svizzero si apprezzasse, proprio perché il suo stato patrimoniale stava raggiungendo livelli eccessivi.
Dodici trilioni di dollari
Queste politiche monetarie mercantilistiche hanno attirate diverse critiche. Negli ultimi 20 anni gli Stati Uniti hanno più volte contestato la politica dei cambi cinese. Come osservavo la scorsa settimana, si è creduto per lungo tempo che prima o poi le autorità cinesi avrebbero consentito il rafforzamento del renminbi per contribuire a ridurre gli squilibri globali. Ciò in realtà non è mai accaduto e, a questo punto, le cose sono cambiate.
Ma torniamo alla nostra storia. L’accumulo di riserve nei paesi con un surplus delle partite correnti è essenzialmente trattato come un deflusso di capitali nella contabilità della bilancia dei pagamenti di quel Paese (a ogni dollaro in entrata corrisponde un dollaro in uscita – per la costituzione di riserve – in conto capitale). Questi dollari devono essere in qualche modo investiti, e i Treasury US sono stati la asset class d’elezione.
Giusto per farsi un’idea delle dimensioni: stando ai dati del FMI, il valore combinato in dollari delle riserve in valuta estera dei paesi BRIC (Brasile, Russia, India e Cina) ad agosto 2006 era di 1,3 trilioni di dollari. Ad agosto 2014 era già salito a 4,8 trilioni di dollari. Un rapido aumento delle riserve è avvenuto in Medio Oriente e in altri paesi produttori di petrolio. Le riserve complessive in valuta estera a livello mondiale sono cresciute da poco meno di 5 trilioni di dollari nel 2006 a quasi 12 trilioni di dollari a fine 2014.
Potenziale inversione di tendenza
La globalizzazione ha contribuito a creare questi consistenti surplus e a far crescere le riserve dei paesi emergenti, forse anche a contenere le spinte inflazionistiche a livello mondiale, visto che le esportazioni low-cost hanno pregiudicato la competitività delle esportazioni tradizionali. Questa combinazione spiega in gran parte la perdurante flessione dei rendimenti obbligazionari. L’inflazione più bassa ha contribuito al calo dei tassi, mentre l’aumento delle riserve ha creato una massiccia domanda da parte di banche centrali e di fondi sovrani di obbligazioni con rating elevato – Treasury US e altri titoli sovrani dei G7. Una tesi che va per la maggiore sostiene che questo processo sia ora terminato.
La Cina non è più il paese produttore più conveniente. Se ai tempi d’oro della globalizzazione i mercati emergenti erano in grado di sfruttare tassi di cambio reali convenienti (perché il costo della manodopera era notevolmente più basso), ormai le cose sono cambiate e il rallentamento della crescita fa presagire una contrazione dei tassi di cambio reali attraverso svalutazioni nominali. Così, la tesi che vede “l’export cinese a basso costo” portare ad un processo di costante calo dell’inflazione non è più così valida come negli anni ottanta, Novanta e Duemila.
In secondo luogo, l’accumulo di riserve è cessato. Le riserve delle economie emergenti sono in calo. In Cina quest’anno sono diminuite di 200 miliardi di dollari (a fine luglio) e la loro crescita su base annua è passata in territorio negativo. Ciò significa, a parità di tutte le altre condizioni, che gli acquisti marginali di Treasury e di altre obbligazioni sono diminuiti. La Cina sta vendendo obbligazioni e riducendo le sue riserve valutarie per impedire un drastico crollo della moneta, dato che le dinamiche di crescita e di esportazione hanno segnato una svolta in negativo.
Con deflussi di capitali privati dai mercati emergenti in contemporanea ad una riduzione dei surplus commerciali, le valute locali sono spinte al ribasso. Le banche centrali sono spinte a dismettere le proprie riserve in valuta estera per acquistare valuta locale per cercare di stabilizzarne il valore. Stando alle voci di mercato, la PBoC è intervenuta molto attivamente sul mercato dei cambi per impedire un ulteriore crollo del renminbi dopo la recente revisione del peg. Sta vendendo riserve per finanziare acquisti della sua stessa valuta in modo da controbilanciare i deflussi di capitali provocati da crescenti timori di un rallentamento della crescita più negativo del previsto.
Treasury US a rischio
Dallo scoppio della crisi finanziaria fino al 2014 il mercato obbligazionario è stato sostenuto dalle politiche di QE. Non solo quindi le banche centrali dei paesi emergenti, ma anche la Fed ha acquistato Treasury. La situazione ad un certo punto è diventata esplosiva: i tassi d’interesse USA a zero hanno incoraggiato afflussi di capitali verso le economie emergenti (allora) in crescita e portando le relative banche centrali ad accumulare sempre più riserve nel tentativo di compensare il fenomeno.
Il “taper tantrum” di maggio 2013 probabilmente ha segnato l’inizio della fine. In questo momento potremmo trovarci sull’orlo di uno scenario caratterizzato da un’inversione di tendenza globale per quanto riguarda le dinamiche di prezzo delle materie prime, per la politica monetaria USA e per le dinamiche degli stati patrimoniali dei paesi emergenti.
Il risultato? Un deciso aumento dei rendimenti dei Treasury. La Fed non è più un acquirente marginale di Treasury e i mercati emergenti sono diventanti venditori marginali. Ciò potrebbe essere controbilanciato dagli acquisti da parte del settore privato, ma ne dubito, poiché i dati macroeconomici negli Stati Uniti indicano la necessità di un inasprimento monetario.
Sabbie mobili
Si è scritto molto sulle ragioni strutturali che hanno portato al calo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine. I trend demografici, che determinano l’esigenza di investire denaro in fondi pensione integrativi, le costanti pressioni che spingono gli istituti finanziari ad aumentare la quota obbligazionaria dei loro portafogli, il deciso calo delle spinte inflazionistiche e il massiccio accumulo di riserve.
Il processo di conversione dell’economia cinese, da una basata sulle esportazioni ad una più focalizzata sulla domanda interna, porterà inevitabilmente a una riduzione del surplus di valuta estera. La Cina detiene ancora ingenti riserve in moneta estera ma non può continuare a difendere a oltranza il renminbi, per cui è probabile che assisteremo o a un forte rialzo dei rendimenti dei Treasury US nel momento in cui la Cina deciderà di smaltire le riserve valutarie per privilegiare la divisa nazionale, oppure a un deciso calo del tasso di cambio. Tenendo ben presenti questi rischi, è importante che le dinamiche di crescita migliorino.
Questa settimana la Cina ha tagliato i tassi d’interesse e si parla diffusamente di possibili interventi anche sul mercato azionario, oltre che a livello valutario, ma ciò che servirebbe realmente sarebbero prove evidenti che l’economia sta ancora crescendo.
Isteria
È stata una settimana magnifica per i media finanziari. Il livello di estrapolazione da ogni singola mossa dei mercati azionari, valutari e obbligazionari è strabiliante. Per una valutazione più ponderata di ciò che sta accadendo andrebbero considerate le condizioni strutturali dei mercati finanziari – le attuali valutazioni sono state supportate da politiche monetarie straordinarie e dalla globalizzazione dei flussi di capitali. Con il cambiamento di queste condizioni potrebbero aspettarci dei guai. La Fed non si è ancora espressa in modo chiaro riguardo alle sue intenzioni nel breve periodo, ma la possibilità di un rialzo a settembre appare meno probabile, anche se sono convinto che l’aumento dei tassi ci sarà. I dati pubblicati sono buoni – la crescita del PIL nel secondo trimestre, al 3,7%, ha superato le precedenti stime, mentre gli ordinativi di beni durevoli a luglio sono aumentati del 2,0%, possibile segno di qualche miglioramento della spesa per investimenti. L’inflazione non è ancora motivo di preoccupazione per la Fed, ma se si considerano i dati dell’indice di prezzi al consumo negli ultimi sei mesi, l’aumento su base annua supera nettamente il 2,0%.
Valutazioni agli estremi
Nei mercati obbligazionari, gli aggiustamenti delle valutazioni sono per lo più stati visti nei break-even dell’inflazione, negli spread dei titoli High Yield e sui mercati emergenti. Tutti e tre hanno un’elevata correlazione, e sono tutti vicini ai massimi degli ultimi tre anni. Nel breve potremmo assistere a qualche correzione, e gli investitori obbligazionari alla ricerca di strategie per generare alpha prima della fine dell’anno avranno più probabilità di individuare opportunità in queste asset class che nei titoli di Stato o nel segmento Investment Grade.
Il segmento meno rischioso del mercato è probabilmente quello dei titoli di Stato europei, dove il QE resta una forza importante e dove non è in atto un processo di vendita delle riserve come negli USA. Una strategia conveniente in questo momento potrebbe pertanto essere una combinazione di debito periferico, Bund, break-even USA e High Yield. I mercati emergenti potrebbero restare sotto pressione ancora per qualche tempo. I deflussi di capitali da questa asset class sono stati molto elevati e i timori relativi alla Cina non scompariranno, ma il picco delle vendite potrebbe essere alle nostre spalle.