Cause ed effetti del sell-off sui mercati globali

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di Finanza Operativa 11 Settembre 2015 | 17:00

Flash crash”, inizio di una fase di mercato ribassista oppure una sana correzione? Sono solo alcune delle svariate interpretazioni del crollo dei mercati verificatosi nel mese di agosto. Su un punto però, gli investitori sembrano concordare: ci troviamo in un contesto di volatilità. Lo scorso 24 agosto il Vix (CBOE Volatility Index) ha toccato il picco giornaliero di 53,29 punti, un livello superiore a quello registrato il 18 settembre 2008 (crack Lehman), il 6 maggio 2010 (Flash Crash) e l’8 agosto 2011 (downgrade del debito USA).

“Ci troviamo certamente in un contesto di incertezza, gli investitori dovranno quindi essere pronti per un’eventuale ritorno della volatilità” sottolinea Antonio Bottillo, Executive Managing Director per l’Italia di Natixis Global AM. “Difronte a questo scenario, i risparmiatori dovrebbero cercare di rimanere focalizzati sui propri obiettivi di investimento, non farsi sopraffare dall’emotività e tendere verso portafogli robusti e capaci di navigare attraverso diversi cicli di mercato. Occorre quindi, anche nelle fasi più turbolente, riuscire a focalizzarsi sugli obiettivi di investimento che ci si è prefissati e cercare di seguire un percorso ben definito, senza andare fuori strada a ogni curva”.

“Stiamo attraversando un periodo di paura globale della crescita – ha poi dichiarato Elaine Stokes, Portfolio Manager, Fixed-Income, Loomis Sayles & Company – sembra simile a quanto vissuto durante il sell-off avvenuto nell’autunno 2014. A livello globale, la crescita è ormai più lenta che in passato e vi è molta incertezza su dove originerà la crescita in futuro”. Ci si chiede ancora una volta se l’economia cinese si stia indirizzando verso una brusca frenata e quali potrebbero esserne gli effetti nel resto del mondo. Certamente l’economia USA potrebbe andare in stallo se la Fed non dovesse essere in grado di aumentare i tassi a causa di una spirale di mercato, ma non pensiamo che l’economia stia deragliando in questo momento. Non intendiamo attribuire troppi significati alla reazione estrema dei mercati intervenuta a fine agosto. Laddove i mercati dovessero rimbalzare e stabilirsi, l’economia USA è in una posizione sufficientemente solida per permettere alla Fed di iniziare ad aumentare i tassi. L’attività economica, tra cui la crescita dell’occupazione, i miglioramenti sul fronte dell’edilizia residenziale e perfino sul fronte salariale, potrebbero giustificare un rialzo dei tassi.

Il rialzo dei tassi da parte della Fed sembra in stand-by In assenza di un’inversione di rotta del mercato sul breve termine, la Fed non sarà in grado di aumentare i tassi di interesse nel corso della riunione di settembre. Potrebbe perfino avere difficoltà ad aumentare i tassi a dicembre. Al momento pare che un rialzo dei tassi non figuri nell’agenda di settembre. Alla luce del contesto globale, crediamo che il ritmo della normalizzazione della Fed sia più importante rispetto alla sua tempistica.

C’è del valore tra le “macerie” Vi sono opportunità per trovare valore sui mercati obbligazionari, in particolare nel settore corporate. Detto questo, attualmente i mercati sono piuttosto illiquidi. In Loomis Sayles, attribuiamo un rating di liquidità giornaliera. Su una scala da 1 a 10, laddove 10 rappresenta la massima liquidità, lunedì 24 agosto il livello risultava pari a 2. In tale contesto è difficile sia acquistare sia vendere. Uno dei fattori principali che aggravano tale situazione è la mancanza di liquidità e il fatto che molti operatori e investitori non siano operativi a causa delle ferie di agosto. In qualità di investitori value orientati al lungo termine e in virtù del nostro mandato flessibile, questo è proprio il “nostro” tipo di mercato . La flessibilità deve estendersi a tutti i mercati obbligazionari globali per individuare opportunità, e le nostre elevatissime competenze di ricerca interna ci aiutano a individuare valore tra le macerie. Le obbligazioni che compriamo in questo mercato sono vendute a forte sconto rispetto alla loro valutazione.

Inversione di rotta per gli investimenti obbligazionari? In tutta l’industria del risparmio gestito, i fondi obbligazionari hanno registrato consistenti deflussi quest’anno. Tuttavia, visto il calo significativo dei mercati azionari, l’aumento della volatilità e la caduta in disgrazia dei mercati cinesi agli occhi degli investitori, oltre al potenziale aumento dei tassi della Fed in stand-by, non mi sorprenderei se questi flussi invertissero rotta. I rendimenti sono molto convincenti.

“Si dice che quando la Cina starnutisce, l’Asia prende l’influenza – sostiene David Lafferty, Chief Market Strategist, Natixis Global Asset Management – ma la crescente importanza della Cina sulla scena economica mondiale nell’ultimo decennio, ci ha insegnato che il virus può diffondersi anche oltre. Sulla scia di numerosi eventi di mercato, il 24 agosto molti mercati azionari sono entrati in una fase di “correzione” perdendo oltre il 10%. Gli investitori si chiedono se questo non sia l’inizio di un più ampio scenario di mercato ribassista (ossia una perdita di almeno il 20%).

La sindrome cinese Alla luce del vorace appetito cinese per le risorse, i segni di un rallentamento hanno scosso pesantemente i mercati delle commodity, con particolari ripercussioni su risorse come il petrolio e il rame. La svalutazione della moneta cinese ha sottoposto altri mercati emergenti ad ulteriore stress, poiché molti di essi sono dipendenti dal commercio con la Cina, e ha ingenerato una svalutazione delle loro monete, necessaria per poter conservare la propria competitività commerciale. Non sorprende che si sia verifiacto un flight-to-quality, caratterizzata dal rally dei rendimenti obbligazionari sovrani dei paesi sviluppati e delle monete di riserva come lo yen e l’euro.

Sana correzione o mercato ribassista? Solo a posteriori conosceremo la vera natura dell’attuale sell-off, ma alcuni dati ci possono fornire delle indicazioni. Al di là della semplice reazione all’attuale volatilità dei mercati, è anche utile fare una rapida valutazione dei fondamentali globali. Innanzitutto, la politica monetaria globale permane estremamente accomodante. La BCE e la Banca del Giappone continuano a mantenere i tassi di interesse prossimi allo zero proseguendo nei rispettivi programmi di quantitative easing. Sebbene sia probabile che la Fed avvierà il processo di normalizzazione entro la fine dell’anno, il percorso di aumento dei tassi sarà lento e poco profondo. E nella stessa Cina permane un contesto espansivo, poiché il tasso di riferimento sui prestiti della Banca Popolare Cinese è ormai stato abbassato cinque volte quest’anno, per non parlare del deprezzamento dell’RMB del 3%. A livello globale, le condizioni restano favorevoli per un’espansione del credito. È probabile che gli investitori stiano anche sottovalutando la potenza fiscale e monetaria ancora nelle mani delle autorità cinesi. La Cina conserva un enorme tesoro da 3,6 trilioni di dollari in riserve in valuta estera, e ha ancora ampio spazio per abbassare ulteriormente i tassi, come ha fatto il 25 agosto, e per continuare un modesto deprezzamento dell’RMB. Va anche sottolineato il fatto che, se da un lato l’economica a pianificazione centralizzata della Cina porta a ripartire risorse in modo subottimale nel lungo periodo, dall’altro la capacità del governo cinese di direzionare i capitali sul breve termine consentirà l’azionamento di uno stimolo rapido e diretto laddove questo diventi necessario.

Migliori valutazioni L’aspetto positivo del recente sell-off di mercato è che le valutazioni di molti asset cominciano a diventare più interessanti. Come abbiamo osservato da diverso tempo, gli ultimi 6 e più anni di quantitative easing globale (QE) hanno creato un ambiente in cui nessuna asset class in senso lato era manifestamente a buon prezzo. Sembra che tale situazione stia cambiando. Nei mercati sviluppati, i rapporti P/E sono retrocessi da livelli “elevati”, se non sopravvalutati, verso valori più vicini a quelli medi di lungo periodo. Il forward P/E dell’S&P 500® è ora 16,6x, inferiore rispetto a 18,0x di solo un mese fa. In Europa, l’indice Eurostoxx 50 è scambiato a 13,7 volte gli utili, contro i 15,5 dei primi di agosto. A questi livelli i titoli non sono assolutamente “economici”, ma le valutazioni sono migliori rispetto a poco tempo fa. I timori per la Cina non sono infondati. Se il motore di crescita più dinamico è in fase di notevole rallentamento, i prezzi degli asset rimarranno sotto pressione. Tuttavia, non sembrano esservi indicatori chiave di un vero e proprio mercato ribassista. L’economia mondiale è in crescita, non in contrazione. Le stime di crescita degli utili per il 2016 sono positive, non negative. La curva dei rendimenti è ancora inclinata verso l’alto grazie alle favorevoli condizioni del credito. Infine, i prezzi del petrolio sono notevolmente più bassi, non più alti, il che dovrebbe aumentare la capacità di spesa globale. Non sarà immediatamente chiaro se le crepe cinesi evolveranno in una vera a propria crisi. Tuttavia, per gli investitori con una buona tolleranza al rischio, i mercati finanziari offrono oggi valori mai visti negli ultimi anni.

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