a cura di Wolfgang Fickus, Membro dell’Investment Committee di Comgest
Il quadro macroeconomico globale si è fatto più complicato nel corso delle ultime settimane e degli ultimi mesi e i mercati emergenti hanno sofferto molto, come un’immagine riflessa di questa situazione. La svalutazione dello yuan ha dato il colpo di grazia alle valute emergenti. L’MSCI EM perde meno del 10% in valuta locale nel corso degli ultimi 12 mesi ma, misurato in USD, è in territorio ribassista.
I componenti di base del PIL sono sotto pressione. I consumi privati sono ai minimi a causa della crescente disoccupazione – soprattutto in EMEA e America Latina – ed è probabile che il degearing segua un’oscillazione verso l’alto dei coefficienti di leveraggio della durata di una decade. La spesa pubblica rimane depressa dato che molti Governi – soprattutto in EMEA e America Latina – sono vicini ai propri limiti di spesa, o li hanno già raggiunti, mentre altri come la Cina scelgono di non intervenire con il denaro pubblico in uno sforzo per riformare le loro economie. La spesa per gli investimenti potrebbe calare, dato che il ciclo delle commodity rimane tendente al ribasso e le società iniziano a focalizzarsi sulla produttività e la profittabilità. L’India costituisce un’eccezione, visto che la sua infrastruttura sofferente necessita di investimenti e il Governo guida riforme sul fronte dell’offerta.
A seguito di un periodo di eccessivo pessimismo da parte degli investitori nei confronti dei mercati emergenti che ha portato a flussi persistentemente negativi verso i fondi e prolungate sottoperformance in relazione ai mercati sviluppati, le previsioni per i mercati azionari sono molto basse. L’azionario emergente è indietro di 10 anni rispetto a quello sviluppato in termini di valutazione relativa, elemento positivo per questa asset class. Paradossalmente, di conseguenza, i mercati emergenti potrebbero dimostrare di essere abbastanza difensivi, a meno che non stiamo facendo un passo avanti verso una fase finale di capitolazione dei mercati.
Un commento sui Paesi emergenti non può esimersi dal toccare la Cina. Gli enormi movimenti del mercato sono stati scatenati dalla riforma dei mercati finanziari, elemento in sé positivo ma che ha creato una significativa volatilità. Mentre il mercato azionario di classe A, in gran parte dominato dagli investitori retail, mostra sacche di sopravvalutazione, è difficile sostenere che lo Shangai Composite sia eccessivamente valutato a 14x il P/E degli ultimi 12 mesi e 11x il forward P/E.
Come stock picker prendiamo profitto dallo sviluppo eterogeneo dell’economia cinese. Non abbiamo esposizione alla vecchia Cina, che è caratterizzata industrie con un uso intensivo degli asset e affette da sovracapacità. Il nostro stock picking è incentrato sulla nuova Cina, dove le disponibilità di reddito in ascesa sono state la base per la forte crescita delle aziende di beni di consumo. Netease sul mercato dei giochi online o Kweichow Moutai nel mercato cinese dei liquori sono solo due esempi. Un approccio attivo di stock picking è la giusta medicina in questa complessa situazione. La risposta di Comgest a questo mutevole contesto è rimasta la stessa di sempre: un risoluto focus per identificare le aziende quality growth. Crediamo che la nostra capacità di aggiungere valore non provenga da tentativi di prevedere risultati macroeconomici complessi e incerti, ma dalla ricerca di un numero relativamente piccolo di aziende quality growth con chiari e competitivi benefici a lungo termine che costantemente espandono l’EPS (Earning per Share), il primo driver per la performance del titolo.
Il nostro focus sui business con alte soglie di ingresso e comprovato potere di fare il prezzo ci porta ad allontanarci naturalmente dai settori molto ciclici. Non ci esponiamo alle aziende del materials o alle banche, ad esempio. Adottando questo approccio ci consideriamo relativamente immuni al difficile contesto sopra descritto.
Ad esempio, Kweichow Moutai, il principale produttore di superalcolici in Cina, ha mostrato di avere un forte brand e un prodotto di qualità, resi evidenti dalla capacità della compagnia di aumentare le vendite e i ricavi – e quindi prendendo quote di mercato – mentre l’industria globale si è ridotta per le misure di anticorruzione che hanno colpito la domanda nel periodo 2012-2014. Nel corso degli ultimi due trimestri la società ha realizzato una crescita sulla fascia mid-teens che ci aspettiamo persisterà nel corso dei prossimi 5 anni. L’azienda opera con Return on Equity superiore al 30% e la valutazione resta ragionevole sia rispetto alla concorrenza, sia in termini assoluti a 13x EPS NTM.
Guardiamo con ottimismo al futuro, sulla base del nostro quality growth e di un approccio di investimento molto attivo. Per le asset class, comunque, dopo un periodo di rifiuto (2010-2012) ed uno di timore (2012-2015), la tempesta di agosto potrebbe segnare l’inizio di una fase di capitolazione. A nostro modo di vedere, non è il periodo peggiore per gli investitori con un orientamento long perché facciano un passo in avanti, con cautela.