a cura di Banca Intermobiliare
Nonostante l’indice S&P500 sia tornato sopra la soglia psicologica di 2000, inanellando 9 sedute consecutive di rialzo su dieci nell’ambito di un ampio movimento di recupero dei mercati degli asset rischiosi, il rally di sollievo sembra dovuto principalmente al sentiment eccessivamente negativo di partenza, che rendeva i mercati suscettibili a brusche inversioni di rotta. Questo è particolarmente evidente dalla sovraperformance degli asset dei Paesi Emergenti (equity, valute e credito) e delle materie prime, dove il posizionamento era estremamente negativo legato al flusso di notizie pessimo sul fronte politico e dei fondamentali
I dati macroeconomici pubblicati nell’ultima settimana continuano ad essere coerenti con una crescita mondiale moderata ma ben inferiore al potenziale del 3% annuo. Inoltre segnalano la prosecuzione di alcuni trend che ormai da diversi mesi pesano sull’attività economica, quali lo stallo del settore industriale (come evidente dagli ordini di fabbrica e dalla produzione industriale tedeschi), la continuazione della fase di smaltimento delle scorte (come emerge dall’ultimo report sulle scorte all’ingrosso USA) e la debolezza del commercio internazionale (vedi le esportazioni tedesche e di Taiwan e la bilancia commerciale USA), tutto in gran parte riconducibile alla brusca frenata della domanda domestica nei Paesi Emergenti. Per questi motivi le stime sull’andamento dell’economia mondiale hanno continuato ad essere riviste al ribasso, con Giappone, Taiwan e Singapore probabilmente in recessione nel 3Q 2015 e la crescita del PIL USA nello scorso trimestre inferiore al 2% (anche se è reduce dal rimbalzo del 3,9% nel 2Q). La domanda domestica dei Paesi Sviluppati ed in particolare USA ed Europa rimane saldamente alla guida dell’economia mondiale e le vendite al dettaglio americane e le immatricolazioni di nuove auto nell’Eurozona di settembre in pubblicazione questa settimana forniranno un utile controllo dello stato di salute dei consumi.
Insieme alla riduzione dello stress su alcune situazioni idiosincratiche (Brasile, con l’avvicinarsi dell’impeachment della Presidente Rousseff, e Glencore, particolarmente rilevante per le commodities), il catalizzatore del rialzo è chiaramente il cambio di linea di politica monetaria in senso più accomodante da parte delle principali Banche Centrali. L’interpretazione del FOMC di settembre non era stata inizialmente univocamente positiva fino al successivo intervento chiarificatore della Governatrice Yellen e la minute della riunione hanno confermato l’idea di una Fed in modalità di attesa, fiduciosa di poter alzare i tassi d’interesse entro la fine dell’anno ma che preferisce rischiare di sbagliare per eccesso di prudenza dal momento che i rischi per lo scenario sono per lo più al ribasso ed esogeni (Paesi Emergenti). Anche la Bank of England sembra più dovish e la probabilità di un rialzo dei tassi entro la fine dell’anno è scesa drasticamente dopo la riunione della scorsa settimana. Con l’assenza di pressioni inflazionistiche e rischi al ribasso per la crescita, la probabilità di un potenziamento del “quantitative easing” della BCE è nettamente aumentata, potenzialmente entro la fine dell’anno. La reazione dei mercati (sovraperformance degli asset Emergenti e dell’oro, debolezza del dollaro e reazione tiepida di Bund e Treasuries al rimbalzo delle Borse) è sostanzialmente in linea con questo quadro.
Il contesto macroeconomico che si delinea è pertanto di crescita bassa, inflazione bassa e Banche Centrali accomodanti, abbastanza simile a quello pre-QE della BCE in cui i mercati prezzavano rischi elevati di deflazione. La differenza principale è che la volatilità è nettamente più elevata a causa dell’incertezza sull’andamento futuro della politica monetaria USA e che i rischi al ribasso giungono principalmente dai Paesi Emergenti. L’andamento dei mercati finanziari cinesi è stato poco rilevante nelle ultime settimane sia per le festività che per i massicci interventi governativi sulle Borse e sullo yuan, ma il flusso di dati relativo a settembre sarà monitorato con attenzione dal momento che vi è un’elevata aspettativa che le misure di stimolo fiscale e monetario sostengano un rimbalzo dell’attività economica nel 4Q 2015. In questo senso la bilancia commerciale cinese di settembre pubblicata oggi non era particolarmente incoraggiante, confermando la debolezza della domanda domestica.
In questo contesto, continuiamo ad evitare le asset class collegate ai Paesi Emergenti, da dove si emanano i rischi al ribasso per lo scenario, con particolare riferimento ad azionario e valute dal momento che la sostenibilità della sovraperformance è dubbia in assenza di miglioramento dei fondamentali macroeconomici. La nostra preferenza continua ad andare ai mercati azionari dei Paesi Sviluppati ed in particolare europei: questa view ha sofferto fortemente delle vicende Volkswagen, dove il flusso di notizie rischia di essere negativo ancora a lungo, ma l’impatto a livello di Borse europee dovrebbe svanire progressivamente e, supportato dal una BCE relativamente aggressiva e da un mercato USA verosimilmente in trading range, l’equity europeo dovrebbe riprendere a sovraperformare. Con il Governo Renzi impegnato ad portare avanti a tappe forzate il programma di riforme, il sentiment sull’Italia è insolitamente positivo e dovrebbe supportare la sovraperformance degli asset italiani (sia equity che titoli di Stato).