a cura di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane Bnp Paribas
La liquidità è un paradosso. La liquidità delle banche centrali continuerà ad essere estremamente abbondante nei prossimi trimestri, aumentando la volatilità dei flussi di capitale a livello globale, mentre la liquidità nei mercati, cioè la possibilità di acquistare o vendere rapidamente un volume considerevole di titoli a basso costo e con un impatto limitato sul prezzo, si è ridotta gradualmente negli ultimi anni. Quest’ultima può contrarsi o migliorare improvvisamente, come avvenuto dopo lo shock Lehman e successivamente con le misure di easing monetario delle banche centrali (QE/LTRO). Come abbiamo sperimentato nel 2008-2009 e durante la crisi del debito della zona euro, la liquidità è un fattore chiave della crescita economica.
La liquidità è anche un mistero. I mercati emergenti hanno registrato degli outlows di capitale da luglio a settembre. Un trend che si è invertito improvvisamente da inizio ottobre. I motivi alla base di ciò non sono facilmente identificabili: maggiore fiducia, ottimismo sul futuro della politica economica o semplicemente il riconoscimento che il deprezzamento delle valute emergenti sia un fattore positivo per molte economie esportatrici asiatiche con una posizione esterna netta positiva. Tuttavia, anche se tale differenza appare sottile, è comunque sufficiente per cambiare completamente la situazione economica. Da europei, tutti sappiamo che un mercato dei capitali aperto o chiuso porta a scenari diametralmente opposti.
In un tale contesto per qualsiasi economista è fondamentale monitorare i flussi di capitale ed il funzionamento dei mercati dei capitali in tempo di stress. Gli ultimi eventi evidenziano che i flussi di capitale dei mercati emergenti si sono stabilizzati nelle ultime 4 settimane, con, addirittura, dei primi inflows sul mese (cf grafico in basso). Sebbene potrebbe essere troppo presto per definire questi cambiamenti una tendenza che durerà nei prossimi mesi, gli inflows di capitale, così come gli outflows, possono dar vita ad una spirale che si rafforza in modo autonomo (un apprezzamento della valuta migliora le condizioni di mercato con conseguente aumento degli inflows).
È interessante notare che la correzione del 10% occorsa nei mercati valutari emergenti quest’anno è più o meno in linea con l’ampiezza media delle 3 correzioni precedenti avvenute dal 2011. L’aggiustamento strutturale che le economie emergenti stanno attraversando, sin dal 2011, non è ancora giunto ad una conclusione ed il rischio che nel mondo emergente nei prossimi anni si verificherà una crisi di crescita o finanziaria rimane elevato. Tuttavia il deprezzamento del mercato valutario degli emergenti, che rappresenta il primo passo di questo aggiustamento strutturale, ha ormai raggiunto un livello chiave. Escludendo la Cina, il tasso di cambio effettivo reale medio dei paesi emergenti è inferiore del 10% circa rispetto al minimo degli ultimi 20 anni.
Sul breve termine, il calo dei timori sui mercati emergenti ha già avuto un forte impatto sui prezzi del petrolio, sul rischio percepito di deflazione, sul mercato del credito e anche sulla Fed. Ho incontrato numerosi investitori europei nel corso degli ultimi mesi e mi sono reso conto che la loro percezione in merito alla politica monetaria della Fed sta cambiando. Quattro mesi fa, qualsiasi decisione della Fed sarebbe stata vista negativamente: un rialzo dei tassi sarebbe stato considerato come un errore di politica monetaria mentre il mantenimento dello status-quo avrebbe amplificato i timori sull’economia degli Stati Uniti. Oggi ritengo che molti investitori sono favorevoli ad aumento dei tassi da parte della Fed: questa situazione sarebbe coerente con un’economia forte negli Stati Uniti e nel resto del mondo. Ma molti investitori ritengono anche che posticipare il primo rialzo dei tassi della Fed darebbe tempo ai mercati emergenti per stabilizzarsi. La percezione potrebbe essere passata da pessimista a ottimista per la Fed.
Esiste perlomeno un fattore che la liquidità delle banche centrali non cambia ma che anzi rafforza: l’incapacità dei rendimenti obbligazionari a lungo termine di aumentare. Anche se la Fed dovesse alzare i tassi, il risparmio globale in eccesso e l’abbondante liquidità delle banche centrali manterranno un cap sui rendimenti a 10 anni nel corso dei prossimi due anni. La nostra convinzione è che i rendimenti americani a 10 anni dovrebbero restare nel range 2% – 2,5%.
La liquidità è quindi così potente? Sì, e anche estremamente pericolosa. Il contesto macroeconomico attuale è estremamente difficile e complesso. Quando la liquidità del mercato è bassa ma quella delle banche centrali estremamente abbondante, è molto probabile che i mercati finanziari registrino delle reazioni eccessive. Una situazione di tal genere si è registrata sui mercati obbligazionari della zona euro, che hanno avuto una reazione eccessiva di fronte alla stagionalità delle emissioni obbligazionarie sovrane. La liquidità non è difatti un miracolo: l’economia globale non è in grado di assorbire tutta la liquidità delle banche centrali. In altre parole, la velocità di circolazione del denaro rimarrà bassa per parecchi anni. L’abbondante liquidità può aiutare a guadagnare tempo per implementare dei cambiamenti, ma, alla fine, nel lunghissimo termine, la liquidità in eccesso porterà sempre ad un aumento dell’inflazione: ci sarà sempre una “tassa” da pagare per rimborsare il debito in eccesso.