Il mito della normalizzazione

di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane Bnp Paribas

I mercati azionari, dopo un rimbalzo durato 6 settimane, hanno registrato un calo la scorsa settimana. Il settore petrolifero è stato il più colpito, a causa dell’ennesimo crollo del prezzo del petrolio. Ma anche la Cina ha ugualmente contribuito, a seguito della pubblicazione di dati eterogenei e inferiori alle attese.

La produzione industriale cinese ha certamente mostrato dei segnali di stabilizzazione nel mese di ottobre, e ci aspettavamo dei risultati migliori. Anche i dati sul credito si sono rivelati inferiori alle stime, in particolare per quanto riguarda lo shadow banking, a fronte di una  crescita, resa possibile dal supporto della PBoC, dell’aggregato monetario M2. Sebbene l’economia del Celeste Impero non si trovi in condizioni particolarmente negative, come molti pensavano la scorsa estate, numerosi investitori necessitano di dati più robusti per avere una migliore visibilità sul paese nel 2016.

E’ evidente che il settore manifatturiero cinese dovrà ridurre gradualmente le scorte nei prossimi trimestri. Anche se il deprezzamento del Renminbi dovrebbe essere, secondo noi, moderato, la riduzione delle scorte creerà delle pressioni deflazionistiche sull’economia globale. Tuttavia, dato che i timori di una recessione globale sono recentemente diminuiti, è interessante notare che l’inflazione attesa ha registrato un rialzo dai minimi di metà settembre. Il tasso swap sull’inflazione a 5 anni tra 5 anni si attesta al 2,2% negli Stati Uniti e all’1,85% nell’Eurozona.

Questo recupero delle aspettative di inflazione può essere spiegato da due fattori. In primo luogo, la produzione industriale globale sembra aver toccato un minimo e le aspettative di un rimbalzo nei prossimi mesi sono aumentante notevolmente. In secondo luogo, è pressoché certo che l’inflazione dovrebbe essere più alta nei prossimi trimestri tenuto conto dell’effetto base derivante dal crollo dei prezzi delle materie prime energetiche. Certo, il prezzo del petrolio ha perso il 10% recentemente, attestandosi vicino ai minimi di agosto. Le riserve mondiali di petrolio hanno raggiunto i loro massimi da 80 anni, in parte a causa delle temperature tendenzialmente più miti nell’emisfero settentrionale in autunno, mentre la produzione degli USA e dell’Opec ha sorpreso al rialzo. Ne deriva, dunque, che l’inflazione potrebbe mantenersi sui livelli attuali (particolarmente bassi) solo se il petrolio registrasse un crollo di maggiore ampiezza che lo porterebbe sui 20 USD al barile.

Tutto sommato, questo significa che i timori sulla deflazione di quest’estate potrebbero essere temporaneamente giunti ad una conclusione, almeno per i prossimi mesi. In altre parole, il consensus è stato troppo negativo sull’inflazione attesa. Tuttavia siamo ancora lontani dal dire che l’economia globale stia entrando in un periodo caratterizzato da un’inflazione normalizzata. Vi è ancora un eccesso di capacità globale, l’”uberizzazione” dell’economia è in corso e il settore privato sta continuando a ridurre il livello di indebitamento. Ma, come ho detto prima, il consensus è stato troppo negativo sull’economia mondiale e soprattutto sulla Cina. Se avessimo ragione e l’economia globale si trovasse all’inizio di un mini-ciclo, il rialzo dell’inflazione attesa potrebbe alimentare il mito che l’economia globale possa iniziare a normalizzarsi. Se cosi fosse, il mito della normalizzazione potrebbe essere un tema macroeconomico chiave per i prossimi trimestri, come è avvenuto con la reflazione nel corso del primo semestre di quest’anno.

E’ probabile che questo mito possa essere rafforzato dal tentativo della Fed di “normalizzare” la propria politica monetaria. I mercati dei futures ritengono altamente probabile un rialzo dei tassi il 16 dicembre. A seguito di ciò, il rendimento delle obbligazioni degli Stati Uniti a 2 anni si è attestato a massimi degli ultimi 5 anni e mezzo a 0,9% mentre il cross EUR/USD è più vicino alla parte inferiore del suo range 1,05-1,15, soprattutto dopo i commenti dovish di Draghi. Più in generale, anche la Yellen ha evidenziato più volte che il deleveraging del settore privato americano potrebbe essere finito e che il sistema bancario ha pienamente recuperato dalla crisi finanziaria. Le convinzioni sull’economia mondiale e più in generale sui mercati sono attualmente deboli, una situazione particolarmente fertile per la nascita di miti.

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