La strategia di investimento per il 2016 di Amundi AM

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di Finanza Operativa 17 Novembre 2015 | 16:30

a cura di Amundi AM

Focus sull’attuale asset allocation Le prospettive di crescita più forte nei paesi sviluppati e il deterioramento delle prospettive nei paesi emergenti, insieme al rischio di un ulteriore rallentamento in Cina, hanno rafforzato le nostre convinzioni nell’asset allocation, che è favorevole agli attivi rischiosi (soprattutto europei) e alla ricerca di rendimento nei paesi avanzati.

Sovrappeso sulle azioni europee in primo luogo, e sul Giappone in secondo; sovrappeso sui titoli azionari Europa vs titoli azionari statunitensi; sovrappeso sulle obbligazioni degli Stati Uniti rispetto alle obbligazioni dell’Europa core; sovrappeso sulle obbligazioni corporate rispetto alle obbligazioni governative per i paesi core.

• L’asset allocation punta su temi azionari, quali (i) la sostenibilità dei dividendi (contesto di tassi di interesse bassi); (ii) i consumi (Europa e Stati Uniti: bassi tassi di lungo termine, bassi prezzi del petrolio, potere d’acquisto, salari e occupazione; Europa: ciclo del credito; Cina: transizione verso un modello più basato sui consumi); (iii) la ripresa in Europa e in Giappone (e il ciclo più maturo negli Stati Uniti); e (iv) le caratteristiche regionali (momentum in Europa, selezione dei titoli in Giappone e qualità negli Stati Uniti).

• L’asset allocation scommette poi su temi legati ai tassi, quali la ricerca di spread e rendimenti, senza una reale preferenza, attualmente tra high yield e investment grade in Europa.

• Scommette inoltre su temi valutari, quali la ricerca di valore: valute delle materie prime (dollaro canadese, corona nevegese e alcune valute emergenti) e altre valute sottovalutate (yen), ma non contando più molto sul perdurante deprezzamento dello yen (le posizioni lunghe sulle azioni giapponesi sono state gradualmente «de-hedged» negli ultimi tre mesi).

Sottopeso sui paesi/valute legati alle materie prime; non crediamo nella possibilità di un ulteriore indebolimento dell’euro: il miglioramento economico, l’accenno della Fed ad alzare i tassi e la situazione delle bilance correnti contribuiscono ora a rafforzare la resilienza dell’euro.

Sottopeso sugli attivi emergenti, azioni e obbligazioni, dove i nostri investimenti sono diventati da tempo altamente selettivi (paesi consumatori di materie prime in grado di avere una crescita autonoma – non facendo esclusivo affidamento sulla Cina di oggi, né sui paesi sviluppati di ieri), e dotati di politiche economiche credibili, stabilità politica e debito moderato denominato principalmente in valuta locale, ecc.

Gli scenari in gioco Tre scenari meritano particolare attenzione

Nel nostro scenario centrale (probabilità 70%), la crescita continua nei paesi sviluppati nel 2016. Prosegue il calo della crescita potenziale in Cina, ma i timori di «hard landing» nel 2016 e 2017 sono contenuti (crescita del PIL dell’ordine del 3- 4%). Lo stimolo alla crescita attraverso una combinazione di politica dei tassi di interesse, politica delle riserve bancarie, politica di bilancio, politica fiscale e politica dei redditi, e non attraverso una politica valutaria aggressiva risultante in un’improvvisa svalutazione dello Yuan (del 10% o più), è rassicurante e l’impatto del rallentamento del 2015 resta confinato in gran parte alle economie emergenti. Nel complesso, la crescita globale resta vicina al 3% (uno scenario molto più pessimista rispetto all’attuale consensus). Questa tendenza globale (minore crescita dei paesi emergenti, perdita di competitività nei paesi «avanzati» a causa dei tassi di cambio, ecc) porterà tuttavia ad un indebolimento della crescita mondiale nel 2017. La Fed mantiene una politica più prudente rispetto a quanto indicato dalle sue proiezioni. La stretta della politica monetaria procederà con estrema cautela e lentamente (50bp nel 2016). La BCE persegue una politica monetaria accomodante: i tassi a breve termine rimarranno invariati per altri tre-cinque anni, è possibile un QE2 così come un altro abbassamento dei tassi sui depositi. Quest’ultima strategia è uno strumento utile per limitare i depositi bancari presso la BCE, ma un ulteriore allentamento non garantisce che i benefici siano trasferiti all’economia reale. Al contrario, la prospettiva di veder realizzato questo taglio dei tassi e l’estensione del programma di QE assicureranno un ulteriore -benvenuto- deprezzamento dell’euro. In ultima analisi, la BCE, la BoJ e la PBoC rimarranno accomodanti per i prossimi anni.

I rendimenti di lungo termine restano bassi, in particolare in Europa. L’euro si stabilizza nei confronti del dollaro e lo yen riacquista un certo vigore. La crescita è abbastanza solida per incoraggiare la ricerca di rendimenti e spread. Tassi, EPS e stress ridotto favoriscono i mercati azionari, in particolare quelli europei, dove il «dividend yield» (il rapporto tra il dividendo ed il prezzo) è di quattro volte superiore ai tassi a lungo termine. Attenzione, però; il contesto generale creerà molto più volatilità rispetto agli ultimi anni.

Il primo scenario alternativo, con una probabilità più elevata (20%), è il più pessimista: in questo caso, la Cina rallenta in modo significativo («hard landing» sembra inevitabile), e l’impatto sulle economie emergenti è amplificato. La crescita globale scende al 2% o addirittura più in basso. La crescita mondiale rallenta, e a causa dell’impatto sui paesi sviluppati (mercati azionari in calo, elevata volatilità, ulteriore deterioramento della situazione finanziaria dei paesi già pesantemente indebitati, ecc.) le politiche monetarie, tra cui quella della Fed, tornano ad essere accomodanti. Il calo del commercio globale, dei prezzi delle materie prime e dei beni industriali si intensifica, facendo sì che le pressioni deflazionistiche globali si deteriorino ancora di più. Le politiche monetarie diventano (o rimangono) accomodanti quasi ovunque. È la fine dello pseudo-ciclo di stretta monetaria della Fed, mentre la BCE e la BoJ incrementano il ritmo del loro QE e adottano un QE2. I tassi a lungo termine dei titoli sovrani (USA, zona Euro core) calano ulteriormente. Il contesto di bassi tassi è generalizzato (scadenze, paesi), ma i paesi periferici della zona Euro tornano nelle mirino: livelli di debito e deficit, la perdita di competitività … Le valute dei paesi emergenti e delle commodity sono nuovamente a rischio, mentre la solvibilità delle imprese torna al centro della scena, soprattutto per quei paesi e settori che si sono re-indebitati. I mercati azionari soffrono ancora (impatto sui profitti, ricavi e in termini di solvibilità).

Il secondo scenario alternativo è più ottimista (probabilità 10%). La crescita mondiale accelera nel 2016 e 2017 (e non solo), va al 4%. Tre sono i possibili fattori scatenanti: la ripresa degli investimenti (in Europa, Cina, ma anche negli Stati Uniti), un aumento più marcato dei salari (in USA e Europa in particolare), e una nuova accelerazione della crescita in Cina. Tali fattori riescono a rilanciare l’economia con nuove misure di stimolo, senza optare per una forte svalutazione dello yuan. Un buon risultato per l’euro, che ha perso terreno nei confronti delle valute che determinano il suo tasso di cambio effettivo, dando un ulteriore impulso alla crescita già piuttosto solida. Il declino delle economie «emergenti» è generalmente contenuto e questi paesi beneficiano della precedente debolezza delle loro valute, che ora si apprezzano. Il ciclo di stretta monetaria degli Stati Uniti guadagna credibilità ed è lontano da errori di comunicazione. Un QE2 da parte della BCE non è più oggetto di dibattito, probabilmente ritenuto superfluo. La BCE inizia ad alzare tassi di interesse in un orizzonte da due a tre anni, al più presto. Potremmo registrare un appiattimento delle curve dei rendimenti su tutta la linea. Le valute dei paesi produttori di materie prime tornano a salire, in linea con i prezzi delle materie prime. Gli spread creditizi (sovrani e corporate) rimangono stretti e potremmo assistere a una nuova crescita dei mercati azionari, con l’Europa in testa e i mercati emergenti potrebbero attrarre nuovamente i flussi di capitali internazionali.

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