High yield dell’Eurozona: più rischi che opportunità

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di Finanza Operativa 19 Novembre 2015 | 15:30

a cura di Pictet Asset Management

Il mercato obbligazionario high yield dell’eurozona sembra entrato in un vuoto d’aria. Il rallentamento delle economie emergenti, l’incertezza circa la direzione della politica monetaria USA e le notizie dirompenti su alcuni emittenti, come lo scandalo delle emissioni di Volkswagen, hanno concorso a far salire gli spread dei titoli non investment grade a livelli che non si vedevano da due anni. Il differenziale di rendimento fra le obbligazioni high yield dell’eurozona e i Bund tedeschi è ora a circa 500 punti base, 100 in più rispetto a inizio anno.

A prima vista, questa evoluzione sembra giustificata. La prospettiva di un aumento dei costi di finanziamento negli Stati Uniti e il rallentamento della crescita mondiale dovrebbero – ceteris paribus – rendere più difficile per le aziende il servizio del debito. Inoltre, i problemi di società del calibro di Volkswagen e di Glencore, le cui prospettive di utile risentono del crollo del mercato delle commodity, dimostrano che gli investitori non possono dare per scontata la solvibilità delle aziende. Sotto la superficie, però, il sell-off è più difficile da spiegare.

A questi livelli, l’asset class presenta di fatto più opportunità che rischi. Innanzitutto, il compenso che l’obbligazionista riceve come assicurazione contro il rischio di default (misurato dall’extra-rendimento offerto rispetto ai titoli di Stato di riferimento) è più che sufficiente. L’ultima volta che gli spread delle obbligazioni high yield erano a questi livelli, il tasso di insolvenza era quasi il doppio rispetto all’attuale 2,5% annuo. Il tasso di default implicito nel mercato, inoltre, è prossimo all’8%, oltre il doppio di quello previsto dall’agenzia di rating Moody’s nel proprio scenario di base per i prossimi 12 mesi. Un’impennata dei default sembra improbabile.

Uno dei motivi è che la politica ultra-accomodante dell’eurozona proseguirà ancora per qualche tempo, forse anche oltre settembre 2016, quando dovrebbe calare il sipario sul programma di acquisto di obbligazioni della BCE da EUR60 miliardi al mese. Questo perché l’inflazione resta ben al di sotto del target del 2% fissato dall’istituto. Alla riunione mensile di ottobre il consiglio direttivo della BCE ha parlato di una revisione di “volume, composizione e durata” del quantitative easing – una palese allusione a una possibile estensione del programma. Anche il rigore dimostrato dalle società di categoria speculativa dovrebbe tenere sotto controllo i tassi di default. Molte aziende non stanno assumendo rischi in bilancio. I proventi delle nuove emissioni obbligazionarie, ad esempio, sono largamente utilizzati per rifinanziare i debiti a breve con altri a lunga scadenza.

Inoltre, in base a diversi parametri di solvibilità, gli emittenti high yield sembrano godere di buona salute. Negli ultimi cinque anni il rapporto fra indebitamento e margine operativo lordo (EBITDA) è rimasto fra 4 e 5, secondo l’ultima analisi di Moody’s, pubblicata a luglio di quest’anno. Una situazione riconosciuta dalle principali agenzie di valutazione. Per la prima volta dal 2012, le società di categoria speculativa che si sono viste aumentare il rating sono più numerose di quelle declassate. Inoltre i profitti delle società europee evidenziano un aumento. Nell’eurozona si prevede una crescita del 9-10% nel 2016, un tasso superiore alla media di lungo periodo.

Un sell-off di modesta entità

Un altro aspetto positivo della recente evoluzione del mercato high yield è la natura stessa del sell-off. A differenza dei precedenti episodi di volatilità, il rialzo dei rendimenti non è stato accompagnato da un’impennata delle richieste di rimborso ai fondi obbligazionari high yield. I fondi di obbligazioni high yield europee hanno visto un deflusso, ma di modesta entità in confronto ai loro omologhi americani. Né si è trattato di un sell-off indiscriminato: la dispersione dei rendimenti fra i singoli titoli è aumentata parallelamente all’ampliamento degli spread. Nel complesso, questi trend suggeriscono che la flessione non è marcata e che probabilmente avrà vita breve.

Posizionamento del portafoglio

I gestori dei fondi obbligazionari high yield di Pictet Asset Management sono particolarmente attratti dagli emittenti con rating più elevati, che presentano le valutazioni più allettanti. Il portafoglio sovrappesa gli emittenti singola B e nell’immediato si prevede un rafforzamento degli investimenti nei titoli targati doppia B. Un altro elemento importante nei nostri fondi è rappresentato dalle telecomunicazioni, un settore che a nostro parere è pronto per un consolidamento. Se questa tesi si rivelerà valida e alcune società in portafoglio saranno rilevate da altre con un merito di credito più elevato, le nostre posizioni potrebbero beneficiarne. Anche il potenziale declassamento di alcune compagnie minerarie dalla categoria investment grade a quella speculativa – più probabile nell’ambito dei materiali e dell’industria estrattiva – potrebbe creare opportunità interessanti. Tali titoli sono infatti soggetti ad anomalie di prezzo che ne farebbero un investimento redditizio.

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