Macro, attenzione a fare paragoni col 1994

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di Finanza Operativa 24 Novembre 2015 | 16:30

a cura di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas

Man mano che avanzo con l’età, mi ritrovo a comparare gli eventi odierni con quelli passati. Non so se oggi sia migliore o peggiore rispetto a ieri, ma a volte le esperienze passate forniscono un buono spunto per capire i tempi attuali. Dato che ho iniziato a scrivere la mia e-mail settimanale sull’Eurostar, mi sono ricordato che il tunnel della Manica è stato inaugurato nel maggio 1994. Maggio 1994 è stato anche il mese in cui la Fed alzò i tassi di interesse mentre la Bundesbank e la Banque de France li riducevano. A dicembre, la maggior parte degli investitori si aspetta un decoupling tra la politica monetaria della Fed e quella della BCE.

Sono sicuro che sono stati fatti molti confronti con il 1994. Penso che siano fuorvianti e che il 1994 non sia il modello giusto da tenere in considerazione per valutare la situazione attuale.

Innanzitutto, nel 1994, i tassi statunitensi a 10 anni registrano un brusco rialzo, innescando una significativa correzione dei mercati azionari. Tuttavia la crescita del credito era molto robusta, le economie emergenti non esportavano fattori deflazionistici ed il rischio era rappresentato dall’inflazione. Inoltre in molti ritenevano che la Fed fosse in ritardo nell’avvio di una stretta monetaria. Oggi, l’abbondanza del risparmio globale e i programmi di QE delle banche alimentano un contesto di eccessiva liquidità: il rischio principale è la deflazione, in particolare dopo il calo dei mercati valutari emergenti, in una fase di sovraccapacità produttiva e di continuo calo dei prezzi delle materie prime. Per questi motivi, è probabile che i rendimenti a 10 anni statunitensi rimangano tra il 2% ed il 2,5% nei prossimi trimestri. Rimane il rischio che la Fed non adotti un tono dovish a dicembre, quando dovrebbe aumentare i tassi. Tuttavia tale rischio sembra alquanto limitato alla luce della fragilità del contesto economico globale a cui deve far fronte la Fed.

Inoltre nel 1994 il dollaro si è deprezzato. Tuttavia i rendimenti erano più alti in Europa e in America. Oggi ci troviamo nella situazione opposta. Dopo che il capo economista della BCE (Peter Praet) ha dichiarato questa settimana che “un tasso di deposito negativo ha portato a delle conseguenze migliori rispetto a quanto stimato”, la possibilità che la BCE tagli il tasso di deposito di almeno 20pb è molto probabile. Secondo noi, Draghi potrebbe soddisfare le aspettative dei mercati estendendo il QE almeno fino a marzo 2017. Per sorprendere positivamente il consensus, la BCE dovrebbe estendere il periodo minimo di asset purchase ancora più a lungo, o allungare ulteriormente il periodo delle operazioni di TLTRO, che dovrebbe concludersi a giugno 2016.

Il decoupling tra la politica monetaria della Fed e quella della BCE a dicembre è atteso dal consensus. Per questo non sono così sicuro che l’EURUSD si deprezzi ulteriormente nel breve periodo. Il cross potrebbe continuare ad attestarsi sulla parte bassa del range 1,05-1,15, cioè nell’intervallo osservato da inizio anno. Ci aspettiamo che le aspettative sul secondo aumento dei tassi di interesse da parte della Fed possano essere un driver per un ulteriore apprezzamento del dollaro nei confronti dell’euro e delle valute emergenti. Ma è più probabile che ciò si verifichi nel secondo trimestre 2016. Ciò significa, inoltre, che, al contrario del 1994, il petrolio potrebbe sperimentare una nuova fase ribassista a partire dal secondo trimestre del 2016.

Tutto sommato, il 1994 non mi sembra un buon anno da utilizzare per fare un confronto con il periodo attuale. Penso che il rimbalzo nei mercati azionari da inizio ottobre evidenza che la sequenza di riunioni di politica monetaria e i dati economici abbiano messo in ombra lo scenario peggiore, almeno per i prossimi trimestri. Ciò si riscontra nell’aumento significativo dell’inflazione a lungo termine attesa nei paesi sviluppati e nella stabilizzazione dei flussi sui mercati emergenti. Sebbene la fiducia degli investitori sulle prospettive economiche sia ancora fragile, come testimoniato dalla volatilità dopo la pubblicazione di dati cinesi eterogenei la scorsa settimana, alla luce del miglioramento del nostro leading indicator sul commercio globale o dell’aumento della componente afferente i nuovi ordini in numerosi indici PMI, ritengo che i dati economici continueranno a registrare un miglioramento nei prossimi mesi.

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