Come reagiranno le classi di attivi ai rialzi dei tassi Usa?

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di Finanza Operativa 27 Novembre 2015 | 16:30

A cura di Luca Bindelli, Head of Foreign Exchange Analysis, Private Banking & Wealth Management Credit Suisse
Cosa dobbiamo aspettarci dopo l’inizio del ciclo di inasprimenti della Fed? Con la Fed avviata ad alzare i tassi a dicembre e ad agevolare un’ulteriore normalizzazione della politica nel 2016, ci chiediamo cosa implicherebbe un contesto di tassi USA al rialzo per le classi di attivi più in generale. Rispondiamo a questa domanda guardando innanzitutto all’impatto di un movimento ipotetico di 100 pb nei tassi a 2 anni sulle diverse classi di attivi, ipotizzando che altri fattori determinanti delle classi di attivi restino costanti. Man mano che ci avviciniamo al 2016 e con un rialzo dei tassi USA che riflette in definitiva un miglioramento delle dinamiche di crescita negli Stati Uniti, gli investitori potrebbero volersi concentrare sull’acquisizione di un’esposizione a tale «premio sulla crescita». Ciò è destinato a influenzare non solo gli asset statunitensi ma anche ad estendersi al di fuori degli USA, dato che gli attivi esteri finiscono per cogliere la maggiore esposizione alla crescita USA. Infatti riteniamo che le azioni (dei mercati sia sviluppati che emergenti) reagiscano positivamente al rialzo dei tassi USA e dunque possano offrire una preziosa esposizione a tale premio sulla crescita. In tal senso i titoli azionari dovrebbero continuare a sovraperformare le obbligazioni in un contesto successivo a un rialzo dei tassi della Fed. D’altro canto, i rendimenti dell’oro tendono a diminuire, con i prezzi del metallo giallo che reagiscono negativamente al rialzo dei rendimenti, riflettendo i maggiori costi di opportunità medi insiti nella detenzione di un attivo che non frutta tassi di interesse (riflettendo così una correlazione negativa con un premio sulla crescita).
Il contesto post crisi ha esacerbato il «reach for yield». La relativa outperformance delle azioni sulle obbligazioni non solo è una caratteristica del mondo «pre-crisi» (02/1995–08/2008), ma è altresì visibile nel nostro campione «post-crisi» (09/2008–09/2015). Non solo, le azioni tendevano a sovraperformare in modo ancor più significativo nel periodo più recente. Una possibile interpretazione è che, in media, le misure politiche non convenzionali in essere in quel periodo abbiano smorzato sia i tassi che la volatilità. Allo stesso tempo, il conseguente comportamento «reach for yield» significa che gli investitori hanno attribuito un valore superiore agli asset che consentono loro di ottenere un’esposizione a un premio sulla crescita. Pertanto la sensibilità di tali attivi ai tassi è mediamente aumentata. I nostri risultati mostrano che ciò è stato particolarmente evidente nell’ambito azionario, petrolifero, dei fondi di investimento immobiliari (REIT) e in misura leggermente inferiore nell’ambito del credito di categoria inferiore (high yield, o «HY»). Inoltre ciò contribuisce a spiegare perché il rendimento totale dell’HY sia legato più positivamente ai rialzi dei tassi nei periodi post-crisi, dal momento che il premio sulla crescita (riflesso in spread più rigidi) ha compensato abbondantemente l’impatto negativo della duration. Mentre i rendimenti del credito investment grade (IG) sono marginalmente positivi dopo un aumento dei tassi nel campione post-crisi, il risultato non è statisticamente robusto e un rialzo dei tassi sarebbe piuttosto negativo per i rendimenti nelle nostre stime pre-crisi e dell’intero campione. Ciò suggerisce che la compensazione degli spread potrebbe non essere sufficiente a controbilanciare l’impatto negativo della duration in questo caso. Appare interessante notare come i rendimenti totali HY risultino meno influenzati da un rialzo dei tassi nei campioni pre-crisi rispetto all’IG.
Sul fronte valutario l’indice USD DXY (che riflette la performance dell’USD rispetto alle principali valute dei paesi sviluppati) ha prevedibilmente reagito in modo positivo al rialzo dei tassi a 2 anni, sebbene la sensibilità sia tendenzialmente diminuita in maniera lieve dopo la crisi. Le valute dei mercati emergenti (ME) in generale hanno reagito in modo leggermente positivo a un rialzo del tasso a 2 anni, mentre le obbligazioni dei ME evidenziano schemi meno uniformi. Prove precedenti suggeriscono che il dollaro USA potrebbe registrare un temporaneo consolidamento sulla scia del primo rialzo dei tassi. Tuttavia se la crescita USA rimarrà in prima linea, come ci aspettiamo, giustificando ulteriori rialzi dei tassi, riteniamo che la divergenza tra le politiche resterà un driver primario per un’ulteriore forza del dollaro. Infine, l’impatto della duration di un quadro di tassi al rialzo giustifica ancora un approccio cauto verso i titoli di stato in generale.
Quali sono le implicazioni di tassi a lungo termine più elevati? Con i mercati che finiscono per spostare l’attenzione dal «rialzo della Fed» al futuro percorso dei tassi e al tasso terminale, riteniamo che analizzare la sensibilità del rendimento delle classi di attivi ai tassi USA a 10 anni possa aiutarci a comprendere meglio le analisi
effettuate in precedenza. Dai nostri risultati emerge che un rialzo di 100 pb nei tassi USA a 10 anni implicherebbe risultati analoghi a quelli ottenuti in uno scenario a 2 anni in termini di performance relativa della classe di attivi. Tuttavia, le obbligazioni sovrane dei ME (in valuta sia locale che pregiata) subirebbero un impatto più negativo dai tassi USA a 10 anni e le valute dei ME non tenderebbero più a un’outperformance. Non solo, l’HY beneficerebbe ancora di un rialzo dei tassi a 10 anni, in particolare nel campione post-crisi. Tuttavia nel caso delle azioni (e in presenza di una performance ancora ampiamente positiva), non si verificherebbe più alcuna outperformance nel campione post-crisi. Ciò potrebbe suggerire che la sensibilità della classe di attivi al quadro di rendimento a più lungo termine è un po’ più stabile rispetto al caso a 2 anni.
Preferire azioni e credito alle obbligazioni. Le implicazioni della nostra analisi sono piuttosto chiare: si dovrebbero preferire le azioni alle obbligazioni e il credito ai titoli di stato in un contesto di tassi in crescita caratterizzato da un premio sulla crescita al rialzo. Le obbligazioni dei ME dovrebbero andare meglio di quelle dei mercati sviluppati, ma il credito HY dovrebbe registrare performance migliori anche rispetto alle obbligazioni dei ME. L’oro dovrebbe registrare performance deludenti a causa della sua correlazione negativa coi tassi, mentre il petrolio potrebbe trovare un supporto (premio positivo sulla crescita). L’USD dovrebbe trovare un sostegno rispetto ad altre monete dei paesi sviluppati. I cambi dei ME sono piuttosto neutrali nello scenario di rialzi dei tassi a 10 anni, anche se potrebbero in definitiva cominciare ad andare meglio con gli investitori che stimano una maggiore crescita dei ME in futuro.

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