A cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan AM
La performance messa a segno dalle obbligazioni societarie Investment Grade (IG) da inizio anno ha sinora deluso le attese. Ciò nonostante, dato il recedere dei timori sull’indebitamento netto, il miglioramento delle valutazioni e i livelli sempre più allettanti delle nuove emissioni, gli investitori potrebbero tornare a guardare a questo settore?
Fondamentali
Le robuste dinamiche della crescita di utili e ricavi sono state confermate dai risultati del secondo trimestre e anche le prospettive future per gli utili delle società statunitensi ed europee sono ottime. Soprattutto, sembra essersi risolto per il momento uno dei principali inconvenienti che avevamo segnalato nei due trimestri scorsi, dato che la leva finanziaria netta delle società Investment Grade statunitensi ha iniziato a ridursi dopo una fase di costante espansione e la crescita media del debito lordo delle società non finanziarie è rallentata da oltre il 4% nel primo trimestre al 2,5% nel secondo trimestre. Uno dei fattori alla base di questo miglioramento è il calo delle nuove emissioni obbligazionarie da parte (per lo più) delle grandi società tecnologiche e farmaceutiche, in grado di ricorrere alla liquidità detenuta all’estero. Anche i fondamentali macroeconomici si mantengono solidi: la crescita del PIL statunitense del secondo trimestre è stata ritoccata al rialzo al 4,2% su base trimestrale annualizzata, con la crescita per l’intero anno che dovrebbe superare il 3% e l’indice dell’attività manifatturiera dell’Institute for Supply Management ha raggiunto i massimi del ciclo attuale. In Europa, dove la crescita si è sganciata da quella statunitense e quest’anno ha leggermente deluso le attese, il nostro indice delle sorprese economiche segnala un prossimo miglioramento degli indici macroeconomici. Il quadro fondamentale positivo si rispecchia nelle nostre valutazioni mensili del mercato creditizio; abbiamo infatti assegnato un giudizio positivo agli indicatori dello stato di salute dell’economia e delle imprese, sia per il mercato statunitense che per quello europeo.
Valutazioni quantitative
Per gran parte dell’anno gli spread delle obbligazioni Investment Grade hanno continuato ad ampliarsi e ora si trovano su livelli nettamente più allettanti rispetto ai minimi di gennaio. Da inizio anno i differenziali delle obbligazioni Investment Grade statunitensi sono saliti del 23% a 114 punti base (pb) e quelli europei del 41% a 121 pb. Grazie all’aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti ora anche i rendimenti complessivi si sono fatti interessanti. Durante l’estate il rendimento dell’indice delle obbligazioni societarie Investment Grade statunitensi ha infatti superato – per la prima volta dal 2011 – la soglia del 4% e anche le scadenze più brevi del listino Investment Grade offrono un rendimento del 3,2%. Si tratta però di livelli assai modesti rispetto a quelli offerti dal debito dei Mercati Emergenti, dove la volatilità ha spinto i rendimenti dei titoli di Stato sopra il 6,5%. D’altro canto, poiché le obbligazioni societarie Investment Grade non comportano i rischi generalmente associati al debito dei Mercati Emergenti, questi rendimenti potrebbero risultare appetibili per gli investitori.
Fattori tecnici
ll quadro tecnico delle obbligazioni societarie Investment Grade impone prudenza. Abbiamo ridimensionato le attese per gli Stati Uniti a fronte dell’abbondante offerta attesa a settembre (anche rispetto agli anni passati), il cui livello lordo dovrebbe toccare 125 miliardi di Dollari. In Europa prevediamo un calo della domanda per via della conclusione del programma di acquisto di obbligazioni societarie della Banca Centrale Europea verso la fine dell’anno. Abbiamo inoltre riscontrato una netta riduzione dei flussi di investimento provenienti dal mercato retail (i disinvestimenti dai fondi comuni dedicati alle obbligazioni societarie europee hanno superato un miliardo di Euro in ciascuna delle ultime tre settimane) e non escludiamo un proseguimento di questa tendenza. Tuttavia, vi sono anche aspetti positivi. Il mercato sembra infatti ampiamente capace di assorbire l’offerta delle società statunitensi ora che l’offerta degli intermediari è ridiscesa attorno a 1,7 miliardi di Dollari dai circa 6 miliardi di Dollari di un paio di settimane fa. Recentemente, in Europa, i premi delle nuove emissioni si sono attestati su livelli molto alti – in alcuni casi prossimi al 30% dello spread complessivo – pertanto esistono buone opportunità sul mercato primario.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Anche se riteniamo opportuno mantenere un orientamento cauto sulle obbligazioni societarie Investment Grade, in particolare per motivi tecnici, non escludiamo la possibilità di un rialzo a sorpresa. Il quadro fondamentale è incoraggiante e le valutazioni sono sempre più interessanti. Dato che negli ultimi mesi abbiamo continuato a ridurre l’allocazione di portafoglio al settore, prevalentemente a causa dei timori legati al livello di indebitamento netto, ora disponiamo di risorse sufficienti per alzare l’esposizione, concentrandoci in particolare sul mercato primario per cogliere le migliori opportunità.