A cura di Georg Stillhart, Asset Allocation Advisory/Investment Strategy, Credit Suisse
Definire la composizione di un portafoglio è il primo passo per il successo di un investimento. Oltre l’80% del rischio e del rendimento di un portafoglio dipende da questa politica, ovvero l’asset allocation strategica (SAA). Ovviamente sono importanti anche le decisioni tattiche di breve termine e la selezione dei singoli strumenti, ma solo dopo aver definito la struttura fondamentale del portafoglio.
Negli ultimi anni, i continui cali dei tassi d’interesse hanno permesso a gran parte dei mercati obbligazionari sviluppati di registrare rendimenti elevati. Questo trend è sfociato nell’attuale contesto di tassi ai minimi storici o addirittura negativi. In assenza di una pesante contrazione dell’economia o di deflazione, due sviluppi che ci sembrano alquanto improbabili per il 2017, i bond di alta qualità tradizionali dovrebbero generare performance molto modeste. Gli investitori sono così costretti a cercare fonti di rendimento alternative. Ma non è facile decidere dove investire, anche perché gli interventi degli ultimi anni delle banche centrali non hanno influenzato solo i rendimenti e i prezzi dei bond, ma anche quelli di altri attivi, nonché il rapporto (maggiore correlazione) tra i rendimenti di varie asset class.
Le prospettive per i prossimi cinque anni. Le nostre ipotesi relative ai mercati dei capitali a 5 anni (Capital Market Assumptions, CMA) rappresentano la nostra migliore stima dei rendimenti e dei rischi delle principali classi di attivi e sono la base di un portafoglio multi-asset diversificato e robusto. Una delle previsioni incluse nel nostro ultimo aggiornamento delle CMA è che le azioni dovrebbero sovraperformare sia rispetto ai bond che alla liquidità e in particolare i mercati emergenti dovrebbero battere i paesi sviluppati grazie ai margini più elevati e alle valutazioni più convenienti. Nell’ambito del reddito fisso, le prospettive di rendimento dovrebbero rimanere più favorevoli per le obbligazioni corporate con rating inferiori, il debito dei mercati emergenti e i titoli convertibili.
Gli hedge fund dovrebbero apportare importanti vantaggi di diversificazione, mentre i fondi di private equity si distinguono come interessante fonte alternativa di rendimenti corretti per il rischio. In base alle aspettative di rischio e rendimento, continuiamo a credere che la parte obbligazionaria dei portafogli debba essere investita prevalentemente in bond corporate, dei mercati emergenti e high yield.
A nostro avviso, i titoli di Stato core non devono essere esclusi del tutto dalle allocazioni strategiche nel reddito fisso, poiché sono in grado di stabilizzare i portafogli in caso di eventi di rischio imprevisti. Questi titoli rappresentano circa il 22% della nostra allocazione obbligazionaria totale. Agli investitori con un portafoglio concentrato sul reddito fisso per via di una ridotta tolleranza al rischio o di preferenze personali, consigliamo di diversificare includendo un’allocazione significativa in obbligazioni convertibili e bond indicizzati all’inflazione.
Investire nelle azioni globali È normale e comprensibile che gli investitori tendano a preferire il proprio mercato nazionale. Gli attivi domestici sono quindi importanti in tutti i nostri portafogli. Tuttavia, chi investe soprattutto o soltanto in attivi del proprio mercato nazionale può involontariamente assumere un preciso posizionamento settoriale o un’esposizione troppo elevata a specifici cicli economici e monetari. Per contro, un portafoglio investito su scala globale è meno esposto ai rischi legati ai singoli paesi e può cogliere una gamma più vasta di opportunità. Gli andamenti del 2016 hanno confermato ancora questa teoria e le nostre previsioni per i rendimenti azionari nei prossimi anni continuano a indicare che gli investimenti nei mercati azionari globali apportano benefici di diversificazione. Investire nei mercati azionari emergenti dovrebbe essere particolarmente consigliabile dal 2017 in poi. Questi titoli rappresentano circa il 15% della nostra allocazione azionaria totale.
Investimenti alternativi: una componente fondamentale dei portafogli. Gli investimenti alternativi acquistano un’importanza crescente dei portafogli diversificati, in particolare nell’attuale contesto di tassi e rendimenti bassi per un periodo prolungato. In tutti i mandati standard discrezionali e di consulenza di Credit Suisse, abbiamo sempre implementato un’esposizione ampiamente diversificata agli attivi alternativi, che in genere rappresentano una quota del 17,5% per i profili di rischio bilanciati.
Si tratta di un’allocazione più alta rispetto a quella di altri gestori, ma sostanzialmente allineata a quella dei fondi pensione di tutto il mondo e, al contempo, nettamente inferiore a quella degli investitori più specializzati che operano su orizzonti articolarmente lunghi, come i fondi di dotazione e i family office.
Gli investimenti alternativi sono un universo ampiamente diversinficato che include hedge fund, settore immobiliare, commodity e private equity. In genere rispondono a catalizzatori diversi rispetto a quelli che muovono gli attivi tradizionali, come le azioni e le obbligazioni. Inoltre, offrono protezione contro l’inflazione nei periodi di rialzo degli indici dei prezzi, mentre beneficiano del calo dei rendimenti nelle fasi di disinflazione. Apportano pertanto un interessante contributo in termini di diversificazione, stabilizzazione e ottimizzazione dei portafogli.
Confermiamo la nostra allocazione sistematica negli hedge fund (10% nei profili bilanciati), nelle commodity (5%) e negli immobili (2,5%). Il settore del private equity è maturato nell’ultimo decennio e registra crescente interesse e accettazione da parte degli investitori. Il patrimonio in gestione nei fondi di private equity è più che triplicato dal 2005 al 2015, da 1200 miliardi di dollari USA a 4200 miliardi di dollari USA.
Benché il comparto sia accessibile solo agli investitori qualificati, a causa della ridotta liquidità e dei volumi consistenti, secondo noi può valere la pena includerlo in un’allocazione diversificata negli investimenti alternativi, poiché offre rendimenti differenziati alungo termine. Data la notevole illiquidità, in genere gli investitori nel private equity ottengono una sovraperformance significativa nel lungo periodo. I principali portafogli discrezionali di Credit Suisse non includono fondi di private equity, poiché la loro illiquidità intrinseca li rende poco adatti nei portafogli liquidi.
Invece, un’allocazione del 5% nel private equity fa parte dell’asset allocation raccomandata per i portafogli di consulenza degli investitori qualificati a lungo termine con un patrimonio in gestione di oltre 5 milioni di franchi svizzeri (o dollari USA).
Stato di salute dell’allocazione in valute: la giusta quantità di rischio di cambio? Gli investimenti globali in genere comportano rischi di cambio se le posizioni sui mercati esteri non sono munite di copertura valutaria. Secondo alcuni investitori, il rischio di cambio dovrebbe essere interamente neutralizzato poiché non apporta remunerazione a lungo termine. Tuttavia, il problema delle coperture valutarie è che sono diventate più costose per gli investitori la cui valuta di riferimento è esposta ai tassi negativi introdotti dalla rispettiva banca centrale. Se la Federal Reserve USA procederà a una graduale normalizzazione dei tassi, i costi per questi investitori aumenteranno ancora.
Occorre quindi trovare un equilibrio tra un livello accettabile di rischio di cambio e di rendimento al netto dei costi. Pertanto, nei portafogli Credit Suisse copriamo l’esposizione valutaria quando il rischio di cambio fa aumentare notevolmente il rischio complessivo rispetto a quello associato all’asset class. È ad esempio il caso degli investimenti nel reddito fisso, che riteniamo debbano essere sistematicamente coperti. Lo stesso vale per immobili ed hedge fund. Nelle azioni, secondo noi i vantaggi della diversificazione globale superano i rischi di cambio e quindi non copriamo sistematicamente l’esposizione. Nei portafogli in valuta diversa dall’USD, non copriamo le posizioni in commodity poiché qui le coperture aumentano il livello di rischio.