A cura di Stuart Canning, M&G Investments
Da un articolo pubblicato dal Financial Times questo mese:
“The tranquillity of Wall Street’s ‘Fear Gauge’ continues to baffle investors, given the market uncertainty” (La calma riflessa dal “termometro della paura” di Wall Street continua a lasciare perplessi gli investitori, vista l’incertezza sul mercato)
Commentatori e giornalisti finanziari, che sono inclini a comportamenti di gregge tanto quanto gli investitori, hanno portato l’attenzione sul “paradosso della volatilità”, ossia l’apparente incongruenza tra la bassa volatilità sui mercati azionari e un ambiente macroeconomico più incerto.
Quasi tutti hanno usato grafici come questo:
L’estate scorsa ho espresso l’opinione che il Vix non è un buon indicatore dell’eccesso di ottimismo (niente di nuovo) e il mese scorso ho affrontato temi simili parlando di dispersione. Chris Dillow ha fornito la spiegazione migliore del motivo per cui la situazione attuale non rappresenta un paradosso (anche riguardo alle criticità dei parametri utilizzati), in un intervento in cui accenna anche alla natura dei fattori che influenzano i prezzi degli asset.
Dillow nota che la bassa volatilità si manifesta in una situazione caratterizzata da distribuzione relativamente simmetrica fra chi pensa che i prezzi dovrebbero essere più alti e chi invece ritiene che dovrebbero essere più bassi. Chi sta cercando di vendere, trova con relativa facilità qualcuno disposto a comprare a prezzi vicini a quelli vigenti. Se l’ambiente è “incerto”, non c’è motivo per cui le convinzioni non debbano essere distribuite in modo relativamente bilanciato: al contrario, è ragionevole aspettarsi che sia così.
Questo spiega efficacemente perché i mercati possono risultare più statici del solito, in termini relativi, a un’osservazione giornaliera. Ma nel complesso l’indice S&P non è risultato statico: ha registrato un’impennata.
La relazione inversa fra la direzione dell’S&P 500 e dell’indice VIX è ben documentata, quindi forse la vera domanda da fare non è perché il VIX sia basso, ma perché l’S&P si sia mosso verso l’alto.
In genere questo succede quando si verifica uno spostamento più asimmetrico delle convinzioni, con un numero maggiore di investitori disposti a comprare a un prezzo più elevato. Abbiamo sostenuto che questo deriva in parte dalla sparizione del pessimismo diffuso all’inizio dell’anno scorso. L’incertezza politica attuale dipende anche dalla possibilità di una “reflazione” negli Stati Uniti o su scala mondiale, che se oggi non è l’ipotesi di base per molti osservatori, un anno fa non veniva neanche considerata nella distribuzione delle probabilità.
C’è un altro motivo per cui l’incertezza può essere associata al comportamento gregario. In situazioni effettivamente incerte, si attenua la sensazione di “ancoraggio delle valutazioni”, quella condizione che ci dà la misura di quanto un asset sia “scontato” o “costoso”. Se tutti fossero convinti che la media storica del rapporto prezzo/utili di Shiller è un parametro utile, il prezzo dei titoli azionari non si discosterebbe mai molto da quel livello.
Invece periodicamente i mercati abbandonano questo tipo di ancoraggi. Nel caso della bolla tecnologica, la convinzione che ci stessimo muovendo verso un nuovo mondo di crescita più rapida (che giustificava valutazioni strutturalmente più alte) è stata smentita. Nel caso dei rendimenti offerti dai titoli governativi del mondo sviluppato, la convinzione che ci siamo spostati in un mondo di tassi d’interesse reali definitivamente più bassi finora ha trovato conferma.
In queste circostanze, l’incertezza su quale livello di prezzo sia conveniente o troppo alto può sfociare in movimenti eccessivi (i cosiddetti overshoot) e comportamenti gregari. Se gli investitori non hanno ben chiaro se un prezzo sia scontato o eccessivo, è meno probabile che scommettano su un ipotetico ritorno alla media. Questa idea è stata utilizzata per spiegare il motivo per cui i movimenti di prezzo eccessivi si verificano su asset con ancoraggi di valutazione meno definiti, come le valute o le commodity (si veda l’esempio a pagina 11 qui).
Data l’importanza dei tassi d’interesse e dell’inflazione ai fini delle valutazioni azionarie, non sorprende forse che la percezione di cosa è scontato e cosa è costoso possa essersi ammorbidita. Molti commenti esprimono una profonda incertezza sulla struttura del regime economico: i tassi resteranno bassi per sempre? Stiamo assistendo alla messa in discussione dell’ideologia economica dominante? Quanto conta il legame fra tassi d’interesse e crescita?
Il comportamento gregario recente sull’indice S&P è evidente dall’andamento dell’indicatore di momentum.
La bassa volatilità e il comportamento di gregge possono essere perfettamente compatibili con un ambiente più incerto riguardo al regime vigente. La domanda per gli investitori è se le valutazioni risultino appetibili a prescindere.
In ogni modo, il fatto stesso che così tanti investitori e commentatori siano alla ricerca di segnali di eccesso di ottimismo dovrebbe casomai risultare confortante, nella misura in cui indica che non è un’euforia da bolla l’aspetto dominante del panorama attuale.