A cura di Alfonso Maglio, Head of Research Department di Marzotto Investment House
Il 2018 è stato un anno che ha visto la maggior parte delle asset class chiudere in territorio negativo. Azioni, obbligazioni, oro, petrolio e quasi tutte le aree geografiche hanno dato molti grattacapi agli investitori per i quali cercare dapprima asset che potessero offrire performances positive e successivamente nella seconda parte dell’anno asset che potessero proteggere dalla discesa è stata un’impresa quasi impossibile. A questa dinamica non sono scampati i mercati azionari internazionali, asset rischiosi per eccellenza. Tutte le borse, hanno chiuso in territorio negativo con performances che vanno da -18.3% del Dax in Europa al -6% dello S&P in USA. Le cause sono state diverse e alcune di esse potranno essere ancora in gioco nel 2019.
Dal punto di vista della crescita economica dopo un quinquiennio di crescita sincronizzata da parte di USA, Europa e Giappone assistiamo ad una fase di stanca dell’economia globale che seppure prevista in crescita del 3,7% mostra tutti i segnali di un imminente rallentamento. La flessione degli indici PMI, l’inversione del tratto 2-5 anni della curva statunitense, uniti a fattori esogeni quali la normalizzazione della politica monetaria anche in Europa, la guerra dei dazi dalle evoluzioni impreviste e la Brexit ci fanno capire che il futuro non è più quello di una volta. I mercati azionari hanno iniziato a scontare questi elementi negativi chiudendo tutti in territorio negativo e la domanda del 2019 è: il ribasso continuerà oppure ci sarà una ripresa dei corsi? Venendo a mancare molti degli elementi positivi degli ultimi anni in primis la crescita sincronizzata e il supporto della ECB dovremmo razionalmente pensare che non ci sono molti spunti di rialzo per gli asset rischiosi, anche in considerazione della maggiore appetibilità delle obbligazioni per effetto del rialzo dei rendimenti prospettico.
Se guardiamo al 2017-2108 il principale elemento di discontinuità a livello globale è stata la normalizzazione della politica monetaria da parte della Fed. L’accelerazione nel rialzo dei tassi ha infatti provocato un re-pricing di tutte le asset class che partendo dalle obbligazioni ha avuto effetto anche sul comparto azionario. Questa dinamica si è tradotta nel brusco rialzo dei tassi di rendimento dei Tresury che da un minimo del 2% hanno raggiunto un massimo del 3.2% attestandosi sull’attuale 2.6%. E’ noto che negli scorsi anni l’apprezzamento dei corsi azionari è stato in parte sostenuto dalla ricerca di rendimenti alternativi a quello delle obbligazioni che hanno avuto un rendimento prossimo allo zero. Questa dinamica che è rimasta in gioco per almeno un triennio è in fase di esaurimento e potrebbe vedere una inversione a favore delle obbligazioni e a sfavore delle azioni.
Quanto questo impatterà sul comparto azionario dipenderà dalla velocità di aggiustamento. Se i rendimenti obbligazionari dovessero tornare velocemente verso livelli più alti (i.e. Tresury a 10 anni >3%) ci sarebbe un altrettanto veloce sell-off di azioni per posizionarsi su obbligazioni che offrono rendimenti più generosi che in passato (pensiamo ai fondi pensione a cui interessa avere una “cedola” periodica), anche in considerazione di tutti gli elementi di incertezza – dazi, Brexit, Italia vs. Europa, rallentamento sincronizzato – che sono tutt’ora in gioco. Se invece il rialzo dei tassi di rendimento sarà graduale il ribilanciamento a sfavore dell’equity potrà dare luogo ad una rotazione settoriale più ordinata a vantaggio dei settori più difensivi senza grossi scossoni (anche in considerazione del fatto che molti mercati come quello Europeo hanno già performances negative a doppia cifra, avendo anticipato almeno in parte molti dei fattori di rischio esposti).
Previsioni per il 2019 e principali variabili di mercato da monitorare. Il 2019 si presenta molto difficile da prevedere in quanto non solo gli Stati Uniti si presentano ad inizio anno con una impasse di carattere politico difficile da superare, ma anche con un contesto di investimento molto volatile in cui una considerevole parte degli investitori, dopo anni di QE e bull markets, è sbilanciata su profili di rischio non appropriati. In termini valutativi la sopravalutazione rispetto alla media storica che ha contraddistinto la maggioranza dei listini azionari, soprattutto quelli statunitensi, fino ad oltre la prima metà del 2018 è oramai venuta meno. Nondimeno, in un contesto sempre più volatile, i fondamentali contano paradossalmente meno – così come gli investitori hanno continuato a comprare indici “cari”, allo stesso modo potrebbero continuare a ridurre il peso azionario se le aspettative non dovessero migliorare. In tale senso, il momentum conta più del valore e dei fondamentali.
Come abbiamo ripetutamente sottolineato in diverse note nel corso del 2018, le variabili principali da monitorare nel corso del 2019 anche se in aumento rimangono essenzialmente le stesse. L’ordine e le priorità sono tuttavia differenti.
- Andamento dei consumi. Più che mai nel 2019 i consumi statunitensi rimangono la chiave principale per la definizione del trend che si svilupperà sugli indici azionari. Un eventuale peggioramento di questa variabile, renderebbe quasi certa la recessione. In caso questa eventualità si verificasse, sarebbe elevata la probabilità di un bear market della durata almeno di alcuni trimestri.
- Tassi di interesse & Curva. La curva dei rendimenti governativi è sempre stato un anticipatore affidabile dell’andamento futuro del ciclo economico. Oggi negli USA la curva non è invertita ma il differenziale 2-5 anni è negativo e qualora anche il differenziale 2-10 anni dovesse diventare negativo la recessione diventerebbe una realtà più che una ipotesi. In riferimento all’azione della Fed invece, una forte deviazione dal programma rialzi annunciato sarebbe inteso come un “correre ai ripari” di un rallentamento più pronunciato del previsto, pertanto percepito negativamente.
- Spesa pubblica statunitense, soprattutto con un parlamento diviso, non potrà che essere stabile se non in calo dato l’elevatissimo deficit, causato da una riforma fiscale al picco del ciclo economico (forse l’errore di politica fiscale più clamoroso, in quanto toglie la possibilità di una maggiore spesa in caso di recessione). Gli Investimenti delle imprese nel 2019 sono ipotizzabili stabili se non in calo.
- La componente politica nel 2019 sarà molto confusa sia negli Stati Uniti che in Europa. Dopo lo shutdown è possibile che in caso di richiesta di impeachment il supporto repubblicano per Trump possa essere meno convinto. Analogamente in Europa le elezioni di maggio potrebbero sovvertire l’attuale “ordine”, situazione che paradossalmente potrebbe essere addirittura peggiorativa per il nostro paese a causa della maggiore intolleranza da parte delle fazioni populiste dei paesi del Nord Europa nei confronti dei paesi periferici come l’Italia.
- Il dollaro che gran parte del mercato ipotizza sarà forte – per effetto sia del differenziale tassi che per il ruolo di bene rifugio in un contesto volatile – sarebbe negativo da un lato per gli indici azionari statunitensi (minore competitività delle imprese esportatrici), dall’altro per i mercati emergenti che hanno contratto numerosi debiti in dollari. Nondimeno, Trump ha tutta la convenienza ad indebolire la valuta, così come gli stessi cinesi che avrebbero meno pressione sulla componente di debito estero. Un eventuale accomodamento politico con la Cina, non potrebbe perciò avvenire se non con un maggiore indebolimento del dollaro, variabile positiva sia per le commodities che per i mercati emergenti.
- Conflitto commerciale Stati Uniti-Cina. Se perpetrato sarebbe una variabile molto negativa, perché tenderebbe a rallentare il commercio internazionale e a indebolire ulteriormente lo Yuan, con probabili ripercussioni negative su tutte le valute emergenti. Un accodo è possibile, anche se il progressivo indebolimento del presidente Trump potrebbe spingere la Cina a non cercare un accordo, almeno alle condizioni che gli Stati Uniti vorrebbero imporre.
- I Buyback azionari nel 2019 dovrebbero ridursi drasticamente. Nonostante le stime ancora molto elevate, il recente calo degli indici ha evidenziato che gran parte dei buybacks del 2018 sono in perdita, con una conseguente distruzione di valore per gli azionisti. Considerando che parte dei bonus del top management sono legate ai corsi azionari, l’aspetto del conflitto di interessi verrà fuori durante l’anno e a nostro avviso limiterà il ricorso a questa forma di remunerazione per gli azionisti.
- I multipli non elevati potrebbero aiutare a stabilizzare indici azionari e volatilità. Le stime di utili Bloomberg 2018 per l’S&P500 sono $159,5, contro $175,5 del 2019. Queste stime implicherebbero rispettivamente ad un prezzo di 2.488, P/E di 15,8 e 14,2. Valori dell’S&P inferiori, come ad esempio il minimo toccato il 24 dicembre scorso a 2.346, nel caso le stime rimanessero abbastanza simili, implicherebbero multipli inferiori alla media.
- Student loans, subprime automotive, real estate. Se monitoriamo attentamente queste variabili negli Stati Uniti sembrerebbero riproporsi i rischi del 2007. Gli studenti sono sempre più indebitati, a causa di rette universitarie sempre più elevate. Un possibile rallentamento economico avrebbe un impatto drammatico su questa variabile. Analogamente i subprime legati all’automotive sono in aumento, segno che il tasso di occupazione ai massimi ha aiutato in modo molto marginale la fascia più debole della popolazione. Infine in riferimento al real estate i prezzi nei distretti esterni alle grandi città tendono a scendere da alcuni trimestri e soprattutto sono ricomparse aree di nuova costruzione parzialmente disabitate.
La sovrapposizione di eventi geopolitici, rallentamento economico congiunturale, normalizzazione della politica monetaria anche in Europa unite alle performances molto buone negli anni precedenti, non depongono bene per le azioni in generale. La nostra preferenza va alla liquidità e al sottopeso azionario in generale.
Tuttavia, potrebbero esserci per l’azionario due macro scenari molto diversi tra loro:
- Scenario recessivo, in cui tendenzialmente gli indici scendono e se escludiamo pochi settori tra cui le utilities, il calo è generalizzato. In questo contesto sarebbero riviste al ribasso le stime degli utili aziendali e target al ribasso come 1.800 per l’S&P500 e 8.000 per il Dax non sono da escludere.
- Scenario di assestamento economico, che potrebbe coincidere con una sorta di soft landing. In questo caso la volatilità rimarrebbe elevata, ma più che sul livello assoluto degli indici verrebbe scaricata su una grande rotazione di stile e settoriale. In pratica potrebbe esserci una sorta di reversal dei principali trend dal 2016 in poi. Vendita di società growth e switch verso società value a bassi multipli. Analogamente in ambito settoriale la tecnologia segnerebbe il passo a favore di settori più difensivi come utilities, staples, farmaceutici. In questo contesto, al contrario del precedente, non sarebbe impossibile rivedere l’S&P in area 2800-2900 e il Dax in area 12000-12500.
Analisi settoriale
Il grafico che segue – una Value Map che evidenzia ROE e P/BV dei principali settori – evidenzia un mercato azionario europeo non particolarmente sopravvalutato in senso assoluto. La maggior parte dei settori, qualora le stime non dovessero essere modificate al ribasso durante l’anno, evidenzia Price to Book value tra 1 e 2. Escludendo i settori dai multipli più elevati, tendenzialmente quelli difensivi che hanno beneficiato di una avversione al rischio particolarmente elevata nell’ultimo trimestre del 2018, saremmo per la maggiore parte dei settori al di sotto della media storica. Diversamente il mercato USA risulta più caro ma offre anche dei tassi di remunerazione del capitale proprio (ROE) più elevati.
Energy
Il settore energetico ha avuto un 2018 “drammaticamente altalenante”, contraddistinto da una fase di profonda debolezza all’inizio dell’anno, poi di un importante recupero in concomitanza con il Brent al di sopra degli $80 ed infine con un crollo verticale nell’ultimo trimestre. Il settore si può dividere tra integrati, drillers e services. L’Europa primeggia soprattutto per gli integrati che dopo il recente calo sono tornati ad essere appetibili sia come dividendi che come multipli. Sebbene gli integrati costituiscano la parte più difensiva del settore, non sono immuni da una sensitivity anche piuttosto spinta al prezzo del greggio. Il contesto ideale sarebbe quello con il Brent in un range tra $60 e $65, con il WTI circa $10 in meno. Nonostante il crollo di novembre e dicembre non sottovalutiamo il taglio di 1,2 milioni di barili al giorno deciso da membri Opec e non Opec e il calo dell’offerta che sistematicamente segue i grandi ribassi di prezzo. Siamo perciò convinti, che in tarda primavera, il settore energetico possa tornare ad essere interessante per gli investitori. Sul lato services società come Technip e Saipem sono state particolarmente penalizzate (dai recenti massimi Saipem è quasi dimezzata) e quindi sarebbero da preferire in uno scenario di ritorno del petrolio su prezzi più elevati.
Utilities
Le utilities, settore difensivo per definizione, nel 2018 sono state penalizzate in due fasi (marzo e settembre) in cui le obbligazioni hanno sofferto timori di rialzo dei tassi. Se escludiamo queste fasi che a posteriori si sono rivelate interessanti occasioni di accumulo, le utilities si sono comportate bene in termini assoluti (dividendo e performance) e straordinariamente bene in termini relativi, sia contro gli indici azionari che contro gli altri settori. Dopo una performance relativa così positiva il rapporto rischio-rendimento è decisamente peggiorato. L’ingresso delle utilities nel 2019, è quindi caratterizzato da dividendi attesi superiori alla media di mercato, multipli storicamente non elevati e tassi di crescita attesi che mediamente si collocano tra il 5 e il 10%. Considerando la fine del QE nell’Eurozona, non saremmo sorpresi di osservare una momentanea fase di profit taking sul settore che è stato il best performer del 2018. In quel caso, in assenza di particolari inattesi negatives specifici del settore, si può valutare il riaccumulo di una posizione sul settore.
