Pichoud (Syz AM): “Azioni ad alto dividendo, bond high yield europei e yen”

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di Gianluigi Raimondi 9 Agosto 2019 | 09:45

“I venti contrari spingono le banche centrali a rivedere la politica monetaria, la guerra commerciale Cina-Usa pesa sulla crescita globale, la cui dinamica si indebolisce, si sta verificando una “giapponizzazione” a livello mondiale e assistiamo a una estensione dell’allentamento monetario ai mercati emergenti. Nel frattempo sull’azionario: resta forte la volatilità ma le azioni ad alto dividendo potrebbero brillare in contesto di tassi ridotti e sul fronte obbligazionario preferiamo l’high yield europeo e il contesto per il debito emergente mentre tra le valute lo yen è un porto sicuro“. Questa la view in sintesi di Adrien Pichoud, portfolio manager and Chief Economist di Syz AM, che di seguito illustra il proprio outlook nel dettaglio.

Le banche centrali si sono infine arrese agli sviluppi negativi sempre più numerosi e ai crescenti rischi di ribasso. Alla luce di una crescita globale in rallentamento combinata con una debole inflazione, un calo delle aspettative, tensioni geopolitiche in ascesa e un prolungato impatto delle tensioni commerciali, Washington, Francoforte e Tokyo sono tutte giunte alla stessa conclusione: allentare concretamente la politica monetaria. Il presidente della BCE e il Consiglio della Fed hanno entrambi comunicato di prevedere un taglio dei tassi a breve termine nei prossimi mesi, mentre il governatore della Banca del Giappone ha indicato una certa flessibilità (al ribasso) sul fronte dei rendimenti a lungo termine.

Questa svolta simultanea delle banche centrali è ovviamente connessa al rallentamento generalizzato dell’attività che interessa sia le economie sviluppate sia quelle emergenti. Smentendo le aspettative di una ripresa, soprattutto in Europa e Cina, la dinamica della crescita globale è rimasta fragile e continua a perdere vigore, con i recenti indicatori che puntano a una battuta d’arresto persino negli Stati Uniti. Tuttavia, per il momento la solida domanda interna in gran parte delle economie avanzate impedisce loro di sprofondare in recessione e ha finora scongiurato un allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali. Il declino dell’inflazione attesa e reale, che soprattutto nell’eurozona ha minacciato ulteriormente gli obiettivi delle banche centrali, peraltro già mancati, è stato probabilmente la classica goccia che ha fatto traboccare il vaso. L’impatto di un allentamento monetario sui tassi d’inflazione resta però incerto. Tuttavia, fintanto che le dinamiche associate a crescita e inflazione permangono depresse, le banche centrali avranno motivo di procedere in tal senso e mantenere un approccio molto accomodante, quanto meno per cercare di preservare la propria credibilità.

Crescita

Il persistente rallentamento della crescita nelle economie sviluppate e le costanti tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti sembrano infine aver minato la promettente dinamica osservata negli scorsi mesi in molti paesi dei ME. L’intera economia globale sta perdendo colpi, salvo poche eccezioni…

Inflazione

Le dinamiche dell’inflazione permangono in generale fiacche e non sono state favorite dalla recente flessione dei prezzi del petrolio, che peserà sull’inflazione complessiva. Aspetto più allarmante per le banche centrali, sono diminuite anche le stime di inflazione sul medio termine. Il mondo si sta sempre più “giapponesizzando”…

Orientamento di politica monetaria

Oltre alla svolta accomodante delle banche centrali nei paesi sviluppati, spettacolare e oggetto di ampia copertura mediatica, anche le banche centrali dei ME stanno gradualmente ammorbidendo le rispettive politiche monetarie. Questo avviene in un contesto segnato da crescita e inflazione fragili, a cui si aggiunge un dollaro statunitense che ha smesso di apprezzarsi.

Esame dell’economia globale

Il rallentamento della crescita in atto dallo scorso anno non ha risparmiato nessuna delle maggiori economie sviluppate. Anche se gli indici del settore manifatturiero sembrano essersi stabilizzati in Europa, rimangono su livelli alquanto depressi, facendo riaffiorare il rischio che tale debolezza ciclica contagi infine l’economia interna trainata dai consumi, finora resistente. Potrebbero già essere stati fatti danni, poiché il sentiment continua a deteriorarsi e le dinamiche dell’occupazione mostrano segni di cedimento, persino in Germania. Anche negli Stati Uniti sono emersi segni di tendenze analoghe, con una convergenza verso il basso degli indici manifatturieri, che si allineano ai già modesti valori nel resto del mondo, ma anche una crescita dell’occupazione più debole e una fiducia delle famiglie in calo. È indubbio che questi fenomeni siano in parte imputabili all’esaurimento degli stimoli fiscali presenti nel 2018. Tuttavia, la scarsa crescita globale e le incertezze sul versante commerciale esercitano anche pressioni ribassiste sul ciclo economico. Questo vale anche per il Giappone, dove il settore esterno è penalizzato dalla mediocre crescita cinese, le inquietudini commerciali e l’apprezzamento dello yen, mentre sull’economia interna incombe la minaccia dell’aumento dell’IVA previsto a ottobre. Anche i paesi produttori di materie prime, come l’Australia o il Canada, patiscono la minore domanda globale (e soprattutto cinese).

Economie emergenti

In modo analogo all’eurozona, le speranze di una ripresa dell’economia cinese, apparse nel corso del primo trimestre, sono state disattese. Le costanti e addirittura crescenti tensioni commerciali con gli Stati Uniti non hanno inciso soltanto sul settore manifatturiero trainato dalle esportazioni, ma anche sui consumi interni. Di conseguenza, la crescita del PIL si è mantenuta su un livello minimo da decenni, con funeste ripercussioni a catena su altre economie del Sud-est asiatico quali Corea o Taiwan.

L’incertezza politica rappresenta un ulteriore ostacolo per le dinamiche della crescita in alcune grandi economie emergenti, dove si sono di recente tenute le elezioni e in cui l’attuazione delle riforme è fondamentale per la stabilità sul lungo termine. È il caso del Brasile, dove la riforma delle pensioni è ancora in sospeso, del Sudafrica o del Messico, paesi sui quali pesano le vicissitudini rispettivamente di Eskom e Pemex, e della Turchia, chiamata a fare giochi di prestigio per stabilizzare la lira e conservare in tal modo l’accesso ai mercati dei capitali globali, senza far mancare un sufficiente sostegno interno al presidente.

L’andamento dei prezzi del petrolio ha frenato la dinamica della crescita in Russia. Tuttavia, dato che l’inflazione sembra essere anch’essa calata, la banca centrale può infine allentare la sua posizione finora alquanto restrittiva.

Rischio e duration

Abbiamo nuovamente innalzato il grado di propensione al rischio a “lieve avversione” e mantenuto la duration su “lieve avversione” nell’ambito della nostra asset allocation.

La svolta accomodante della Fed statunitense e della BCE influirà sulla futura evoluzione delle politiche e avrà un impatto significativo sui mercati finanziari (di gran lunga superiore a quello delle dinamiche correlate a crescita o inflazione). Pertanto, gli operatori del mercato saranno costretti a mantenere o incrementare gli attivi a rischio, per schivare le forze monetarie della repressione finanziaria.

Fino a quando non emergeranno segni tangibili di una ripresa della crescita economica, i mercati azionari dovrebbero restare volatili, con soltanto rialzi limitati. Con i tassi su livelli artificialmente depressi, l’allocazione azionaria dovrebbe essere molto tattica e dipendere dal trend della crescita, poiché diminuisce l’importanza delle valutazioni. Stiamo tuttavia attuando questa maggiore propensione al rischio attraverso attivi con “carry” sui mercati del reddito fisso, tramite credito e debito dei mercati emergenti in valuta estera.

Dato che non abbiamo sfruttato appieno il rally dei tassi d’interesse sui titoli di Stato “core”, preferiamo a questo punto non incrementare la duration pura (prevediamo infatti una flessione temporanea dopo tale ripresa e un’impennata delle valutazioni). Assumiamo tuttavia rischi di duration indiretti, rafforzando il credito e il debito dei mercati emergenti in valuta forte.

Di conseguenza, l’aumento del rischio sarà implementato unicamente nel segmento “più rischioso” del reddito fisso e non nella componente azionaria.

Mercati azionari

Valutiamo i mercati azionari di Europa, Cina e Giappone come “lieve avversione”, mentre l’esposizione generale agli Stati Uniti e ai mercati emergenti si colloca un grado sopra a “lieve propensione”.

Nei prossimi mesi Europa, Cina e Giappone saranno potenzialmente le prime a subire le conseguenze dirette o indirette di una crescita deludente o di un’escalation della guerra commerciale.

Inoltre, preferiamo ancora non esprimere un orientamento settoriale eccessivamente forte né per i titoli difensivi né per quelli ciclici, poiché nessun particolare settore sembra distinguersi per valutazioni o dinamismo degli utili.

Mercati obbligazionari

Dopo aver rivisto al rialzo la nostra valutazione del rischio, abbiamo deciso di incrementare di due gradi (a “lieve propensione”) il credito investment grade superiore e di un grado (a “lieve avversione”) l’high yield. Continuiamo a preferire il credito europeo a quello statunitense per motivi di valutazione, nonché vista la ripidità della curva dei rendimenti in euro e l’approccio accomodante della BCE.

Per quanto concerne il credito investment grade: abbiamo innalzato Stati Uniti, Europa e Regno Unito rispettivamente a “lieve avversione”, “lieve propensione” e “avversione”.

Non abbiamo modificato la nostra preferenza relativa per i titoli di Stato reali rispetto a quelli nominali e per le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte rispetto a quelle in valuta locale.

Le obbligazioni indicizzate e nominali italiane sono ora una delle nostre principali posizioni (insieme agli Stati Uniti) e sono state entrambe riviste al rialzo rispettivamente a “lieve avversione” e “lieve propensione”.

Riguardo al debito dei mercati emergenti, l’attuale contesto permane favorevole, soprattutto in caso di un futuro allentamento della Fed e qualora, in linea con il nostro scenario economico centrale, l’economia statunitense non scivoli in recessione sul breve termine. Inoltre, le valutazioni restano interessanti, soprattutto in termini relativi rispetto al credito o ai periferici europei.

Nel paniere in valuta forte, il Messico è stato declassato a “lieve avversione” e il Brasile innalzato a “lieve propensione”; quest’ultimo paese può contare al momento sul sostegno e la fiducia degli investitori esteri.

L’Indonesia (valuta locale) è stata incrementata a “lieve avversione”, in quanto il contesto economico resta propizio, con un’inflazione sotto controllo e una banca centrale che potrebbe ammorbidire la sua politica restrittiva. Di recente, S&P ha anche rivisto al rialzo il suo rating del debito e il paese potrebbe essere tra i principali beneficiari di una Fed più accomodante.

Forex, investimenti alternativi e liquidità

Preferiamo il dollaro statunitense all’euro, malgrado le valutazioni più elevate del biglietto verde, poiché offre previsioni di crescita più rosee e un differenziale di rendimento ancora positivo.

Per quanto riguarda lo yen giapponese, il cui giudizio è di “lieve propensione”, la nostra stima della valuta continua a essere favorevole rispetto al franco svizzero, la cui natura di bene rifugio è stata minata dall’orientamento accomodante in termini di politica monetaria assunto dalla Banca nazionale svizzera. Manteniamo infine una “lieve propensione” per l’oro, data la sua caratteristica di diversificazione in un contesto di avversione al rischio.

 

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